Element79

De voorbije maanden namen de goudmijnaandelen de fakkel over van het metaal. Tot dan bleven beleggers in gouddelvers ondanks de stijging van de goudprijs grotendeels op hun honger zitten want het rendement bleef ver achter op dat van goud. GDX bleef vorig jaar steken op een stijging van 10,6% terwijl de $-goudprijs met 26% steeg. Ook in 2023 was GDX al een underperformer tegenover goud, zij het minder uitgesproken.

In 2025 is de situatie omgekeerd en presteert het gemiddelde goudmijnaandeel een stuk beter dan de goudprijs.

Grafiek: NYSE Arca Gold Bugs index (HUI) sinds begin 2025

Deze klim is in de meeste gevallen verantwoord, vooral dan wat de producenten en streamingbedrijven betreft. Deze konden de voorbije kwartalen genieten van een formidabele marge-expansie en een hoge cashflow generatie. Dit leidt tot sterkere balansen en in sommige gevallen ook extra aandeelhoudersvergoedingen. Met een gemiddelde totale productiekost (AISC) van 1650 tot 1700 dollar per troy ounce zal de brutomarge dit jaar in de buurt van 1800-1900 dollar schommelen. Vorig jaar lag dit cijfer op 950 dollar. Ook de reserves in de grond worden namelijk meer waard naarmate de goudprijs stijgt.

Hoewel de beurswaarde van de producenten is gestegen, is het aandeel in verhouding tot de winst en kasstromen dus niet noodzakelijk duurder geworden.

Bij de developers en explorers ligt het iets anders. Projecten in ontwikkeling en goud in de grond valt lastiger te waarderen. Alles hangt af van de fase waarin een project zich bevindt. Uit recente goudconferenties (Denver, Beaver Creek) kwam naar voor dat er veel oude projecten (die al pakweg 25 jaar ‘beloftevol’ zijn met telkens een nieuw management en opeenvolgende kapitaaloperaties), nu weer worden gerecycleerd. Ook de financieringen verlopen veel vlotter.

Er is (nog) lang geen sprake van euforie want maar bijvoorbeeld op CNBC en Bloomberg komen goudmijnaandelen bitter weinig aan bod maar voor wie de sector volgt, zijn er wel verschillende ‘interne’ signalen die wijzen op een korte termijn oververhitting.

Technisch zijn de meeste mijnaandelen nu overgekocht en ook de sentimentindicatoren staan in de buurt van een historisch record.  De vorige grote bullmarkt in goudmijnaandelen dateert van die periode tussen 2002 en 2011. Toen klom de goudprijs van 250 naar $1900 dollar. GDX bestaat pas sinds 2006 maar de HUI heeft een langere historiek met data die teruggaan tot 1996. Daarin zie je ook de prestatie in aanloop naar de vorig bull.

Deze vorige bullmarkt kende 3 grote correcties, nl. in 2003, 2006 en 2008. De gemiddelde terugval bedroeg 17% met uitschieters van 10 en 26%. Dat zijn cijfers op indexniveau, wat betekent dat sommige individuele aandelen beter presteerden maar anderen ook veel slechter. Belangrijk: het ging in de betrokken jaren om tijdelijke correcties. Nadien gingen HUI en/of GDX weer hoger.

Grafiek: NYSE Arca Gold Bugs index sinds 1996

Er zijn nog steeds achterblijvers bij de projectontwikkelaars en exploratiebedrijven waar er onvoldoende promotie gebeurde, van wie het project door de markt verkeerd begrepen wordt of er gewoon te weinig liquiditeit is voor de fondsen om in te stappen. Maar deze groep wordt steeds kleiner.

Wat moet je nu  doen?

Het wijzen op de mogelijke nabijheid van een tijdelijke top is voor alle duidelijkheid geen pleidooi om alle goudmijnaandelen uit de portefeuille dan maar te verkopen. Feit is dat het geen ideaal moment is om nu nog all-in te gaan in goudmijnaandelen. Niets gaat in een rechte lijn naar omhoog en bepaalde posities die fors zijn gestegen wat trimmen, is misschien geen slecht idee. In welke mate ligt eraan hoe het met de cashpositie zit en of er eventueel andere plannen zijn in andere marktsegmenten.

Gewoon blijven zitten is overigens ook een valabele optie. Er is namelijk ook een kans dat er een langere consolidatie komt waarbij de aandelen langere tijd zijwaarts bewegen in een beperkte range (net als bij goud tussen eind april en begin september).

De mijnen leiden de goudprijs en zullen wellicht ook (tijdelijk) uittoppen voor het metaal. Het is uitkijken naar een uitbraak op hoge volumes, gevolgd door een intraday reversal. Als je dat krijgt en de daaropvolgende dagen worden er bij hoge volumes geen nieuwe toppen meer neergezet, dan is de kans groot dat we het voorlopig even gehad hebben.

Koen Lauwers

Hulp bij het samenstellen van uw portefeuille?

 

De voorbije weken reeg goud de recordprijzen aaneen maar het ging toen telkens om nominale hoogtepunten. In reële termen, dus aangepast voor inflatie, lag de piek van januari 1980 (821 dollar) nog steeds hoger. Met het doorbreken van de grens van 3300 dollar voor de spot prijs en het meest verhandelde termijncontract (op dit moment is dat de juni-goudfuture) is dat wel het geval!

Nu zijn er die argumenteren dat de officiële inflatiestatistieken de werkelijke prijsstijgingen onderschatten (en er toch nog geen reële recordprijs is voor goud). Dat is wellicht ook zo, maar men moet ergens een historische referentie nemen. Dus voortaan zitten we ook ‘officieel‘ op recordkoers.

Bron Grafiek : TradingView.com

Veruit de grootste prijsstijging vond plaats in dollar. De correctie bij goud na ‘Liberation Day’ bleef beperkt en de daling bleef steken op 2960 dollar. Het gele metaal noteert nu al 26% hoger dan bij de start van 2025. Dat is hetzelfde rendement als over heel 2024 werd gerealiseerd.

In andere valuta ligt het rendement dit jaar een stuk lager maar dat komt omdat de Amerikaanse munt de voorbije weken fors is gedevalueerd tegenover met name de euro, de Zwitserse frank en de Japanse yen. Deze valuta werden na het uitbreken van de tariefoorlog in de rol van ‘safe haven’ gedrongen en blijft het rendement in euro voorlopig beperkt tot 16%.

Bron Grafiek : Stockcharts.com

Met de recente daling is de klim van de DXY of dollar-index sinds oktober vorig jaar helemaal ongedaan gemaakt. De uitstroom uit de dollar is dus een belangrijke factor achter de hogere goudprijs.  De tariefoorlog die president Trump, ontketende zette een omslag van de kapitaalstromen in gang.

Dan moeten we het ook nog even over zilver hebben, dat veel harder corrigeerde dan goud . De terugval bracht de zilverprijs van 35 naar minder dan 29 dollar of een tik van 18%. Intussen is ruim de helft daarvan weer goedgemaakt, maar zilver blijft beduidend slechter presteren dan goud.

De goud/zilver ratio is intussen opgelopen naar meer dan 100, het hoogste niveau in bijna vijf jaar. Enkel tijdens het hoogtepunt van de Covid-crisis op de financiële markten stond de prijsverhouding nog hoger. Zilver noteert in tegenstelling tot goud nog ver onder zijn topkoersen van 1980 en 2011. Nieuwe records zouden de zilverprijs in reële termen tot een stuk boven de 200 dollar moeten brengen.

Bij de vorige records begon de zilverprijs pas relatief laat in de goudcyclus op te lopen maar de stijging verliep dan wel een stuk sneller. Er is geen garantie dat het ook deze keer weer zo zal lopen, maar ik geef het maar mee.

Bron Grafiek : TradingView.com

Een van de meest opvallende vaststellingen tijdens de recente correctie op de aandelenmarkten was dat obligaties deze keer niet als veilige haven werden gezien. Wel integendeel, want de langetermijnrentes stegen waardoor dus de obligatiekoersen daalden. Dit is een heel belangrijk signaal van de markt dat wijst op een overaanbod van schuldpapier en hogere inflatieverwachtingen.

De timing van deze hogere rentes is ongelukkig want veel leningen die enkele jaren geleden werden afgesloten tegen historisch lage rentevoeten moeten stilaan geherfinancierd worden. De recente koersdalingen op de aandelenmarkten kwamen er zonder dat er al sprake is van een recessie. Komt die er wel, en de kansen daarop zijn fors toegenomen, dan zullen analisten hun winstprognoses moeten bijstellen en kunnen de waarderingen en aandelenkoersen nog een stuk lager dan nu het geval is.

Goud kon wel volop zijn rol van veilige haven spelen. De centrale banken blijven goud kopen, zij het aan een iets trager tempo dan de voorbije jaren, wat overigens perfect normaal is. De ETF stromen zijn wel positief en de fysieke trackers hebben nu 260 ton meer onder beheer dan een jaar eerder. Toch is het record van 2020 nog veraf.

Opmerkelijk is aanhoudend de sterke vraag uit China.  Hoewel het land zelf de grootste goudproducent is en niets exporteert, moest de overheid al twee keer de importquota’s verhogen om aan de hoge vraag van institutionele investeerders en private beleggers te kunnen voldoen.

Intussen lijkt de Federal Reserve niet gehaast om de (korte) beleidsrente verder te verlagen, ondanks de toenemende druk van president Trump. Op basis van de CME FedWatch Tool verwacht 84% een ongewijzigde rente op de eerstvolgende beleidsvergadering van 7 mei.

Gouverneur Powell liet weten dat hij eerst de inflatiecijfers wil afwachten. Voor het daaropvolgende rentebesluit van 18 juni gaat een meerderheid van 68% uit van een eerste renteverlaging van 2025. De consensusverwachting voor dit jaar ligt op een gecumuleerde rentedaling met 75 basispunten.

De vraag die bij zowel goudbezitters als beleggers die de boot hebben gemist op de lippen brandt is of er een meer uitgesproken prijscorrectie komt en wanneer. Het antwoord luidt ja, er komt 100% zeker een (gezonde) correctie maar wanneer weet ik niet. Alle technische indicatoren staan al een tijd op overgekocht maar de geschiedenis leert dat dit op zich niets zegt over de timing en de omvang van een correctie. Dat deze er komt, is echter zeker, want niets gaat in een rechte lijn naar boven.

De set-up voor de goudmijnen is nog een pak interessanter. Daarvoor verwijs ik voortaan naar mijn diensten.

Koen Lauwers

Meer dan 50 jaar na de laatste (gedeeltelijke) audit van Fort Knox wordt er weer eens over een volledige doorlichting gesproken zelfs een revaluatie van de Amerikaanse goudvoorraad ligt op tafel.

Wie de voorbije decennia in de mainstream financiële community een van beide onderwerpen ook maar durfde aanhalen, werd per direct als een complotdenker of een gek weggezet. Maar nu brengen niemand minder dan de Amerikaanse Minister van Financiën (Treasury Secretary) Scott Bessent en schaduwpresident Elon Musk deze onderwerpen op tafel. En dan is er ineens wel voldoende credibiliteit voor de financiële pers om er massaal aandacht aan te besteden.

De goudprijs noteert in verschillende valuta op of in de buurt van een historisch recordniveau. Daarbij zijn de prijscorrecties tot nog toe van korte duur en heel beperkt in omvang. Dat is opmerkelijk want fundamenteel gezien zijn er verschillende factoren die – theoretisch dan – in het nadeel van goud zouden moeten spelen. De langetermijnrente blijft hoog en de centrale banken zijn terughoudend om de korte beleidsrente verder te verlagen. De klassieke inverse correlatie tussen goud en de reële rente is dus opgeheven.

 Bron Grafiek: Stockcharts.com

De kerninflatie in de Verenigde Staten lag vorige maand boven de verwachtingen. Dat betekent dat de kans op bijkomende renteverlagingen door de Federal reserve op korte termijn weer is afgenomen. Dit weerspiegelt zich ook in de renteverwachtingen. De termijnmarkten prijzen momenteel in dat de Federal Reserve pas in juli weer een volgende renteverlaging plant. Onheil op de aandelenmarkten of andere onvoorziene omstandigheden kunnen dit uiteraard vervroegen.

Goud slaagt er ook in om de geopolitieke ontspanning van zich af te schudden. Ineens is in verschillende broeihaarden die al jarenlang aanslepen (Oekraïne, Gaza) de kans op vrede toegenomen. Toch valt nog af te wachten in hoeverre het daar tot een duurzame oplossing kan komen. Dat de edelmetalen de in verhouding nog steeds dure dollar, de rente-evolutie en de geopolitieke ontspanning voorlopig negeren, komt omdat er verschillende andere factoren zijn waar goud zich wel kan aan optrekken.

Op de fysieke markt blijven de centrale banken massaal goud inkopen. 2024 was het derde jaar op rij dat meer dan 1000 ton werd gekocht om de valutareserves te diversifiëren. Een ander element is de heisa rond de invoertarieven die president Trump wil hanteren. Over de concrete invulling en de timing van deze tarieven is nog weinig geweten en de voorgestelde modaliteiten wijzigen ook voortdurend.

Hoge fysieke vraag: niet enkel tariefgerelateerd

Bij de grondstoffen worden momenteel aluminium en staal  geviseerd maar bijvoorbeeld koper niet. Over goud en zilver is er nog geen duidelijkheid. De kans is groot dat goud de dans zal ontspringen omdat het om een metaal met een monetaire functie gaat (lees: centrale banken houden het aan als onderdeel van hun valutareserves).

Dat brengt ons bij de aanhoudende stroom van fysiek goud uit de kluizen van de London Bullion Market Association (LBMA) in Londen naar de Comex (ICE) in New York. Die werd aanvankelijk toegeschreven aan een anticipatie van handelaren op de nieuwe tarieven maar intussen zijn de wachttijden voor fysieke levering op de LBMA in Londen opgelopen naar bijna twee maanden! Tot voor december was een wachttijd van slechts enkele dagen gebruikelijk. Ook de Zwitserse uitvoer van goud naar de Verenigde Staten is sinds december fors gestegen.

Er is dus meer dan waarschijnlijk iets meer aan de hand. Zeker is dat een of meerdere marktpartijen duidelijk een grote honger hebben naar fysiek goud. Al dan niet toevallig toonde Elon Musk interesse in de Amerikaanse goudvoorraad en dan meer bepaald het deel dat ligt opgeslagen in Fort Knox, een legerpost in de staat Kentucky. De laatste volledige audit vond plaats in 1953 en in 1974 was er een gedeeltelijke audit.  Musk stuurt aan op een nieuwe  doorlichting en zou deze laten uitvoeren door het nieuwe Department of Government Efficiency (DOGE) dat door hem wordt geleid. Misschien is de fysieke goudstroom richting New York een indicatie dat eerder uitgeleend goud weer wordt gerepatrieerd naar de Verenigde Staten.

Bron Grafiek: Stockcharts.com

Revaluatie: druppel op een hete plaat

Al dan niet toevallig ontstond er recent onder analisten en in de pers speculatie over een mogelijke revaluatie van deze Amerikaanse goudvoorraad. Aanleiding van de speculatie is een uitlating van de nieuwe Amerikaanse Minister van Financiën Scott Bessent die aangaf de activazijde van de Federal Reserve balans te willen ‘monetiseren’. Een van de mogelijke interpretaties is een herwaardering van de goudvoorraad tegen de huidige marktprijs.

De Amerikaanse goudvoorraad bedraagt officieel 8134 ton en wordt door het Ministerie van Financiën (Treasury) gewaardeerd tegen 42 dollar per ounce of ongeveer 11 miljard dollar. Dit cijfer is ongewijzigd sinds 1972. Een herwaardering aan de huidige prijs zou de waarde ervan doen oplopen naar 760 miljard dollar. Dat bedrag kan dan worden bijgeschreven bij de lopende rekening van het Ministerie, de Treasury General Account of TGA.

In hoeverre dit een realistisch scenario is, valt nog af te wachten. Ondanks de grote omvang van het bedrag, zou een revaluatie hoe dan ook niet meer dan een druppel op een hete plaat zijn. De totale overheidsschuld bedraagt namelijk meer dan 36 biljoen dollar (36000 miljard) en loopt jaar na jaar op. Die hoge schuld is de reden waarom Bessent streeft naar lagere rentes. Zijn voorganger Janet Yellen financierde de Amerikaanse overheidsschuld vooral op korte termijn. Dit maakt dat de rentelasten  afhankelijk zijn van de kortetermijnrente. Bessent wil de schuld weer financieren door de uitgifte van overheidspapier met langere looptijden. Maar daarvoor moet ook de langetermijnrente naar omlaag.

Koen Lauwers

2024 was voor goud het beste jaar sinds 2010 met een rendement van 26% in dollar en zelfs 34% in euro. Op de top van eind oktober lagen deze cijfers nog iets hoger maar de verkiezing van Donald Trump zette winstnemingen in gang. Ook de Federal Reserve werkte niet echt mee door de verwachtingen wat betreft renteverlagingen in 2025 fors te dimmen. Maar voor goud is op langere termijn eerder de reële rente van belang.

Niettemin gaat het ergens om een atypische stijging want om van een echte bull-market te kunnen spreken moet goud ook andere activa outperformen en dat was niet helemaal het geval. De financiële markten bevinden zich namelijk in een uitzonderlijke set-up waar verschillende activa tegelijk op of in de buurt van recordniveaus noteren. Zo liet de S&P500 dit jaar 23% bijschrijven en de Nasdaq100 zelfs 29% (beide rendementen in dollar).

Rente-tweespalt

De enige grote activaklasse die dit jaar achterbleef, is die van de overheidsobligaties, al verschilt de prestatie sterk naargelang de looptijd. Die laatste nuance heeft dan weer te maken met de het feit dat de Federal Reserve weliswaar sinds deze zomer de (korte) beleidsrente met 100 basispunten (1%) verlaagde maar de lange rente blijft hardnekkig hoog.

Een lage korte rente is goed nieuws voor bijvoorbeeld consumentenkredieten maar ook voor de Amerikaanse overheid die de voorbije jaren een groot deel van de schuld heeft ge(her)financierd met korte looptijden. Een hoge langetermijnrente heeft allerlei ongewenste gevolgen zoals hoge tarieven voor nieuwe hypotheekleningen en langlopende kredieten. Van deze laatste moeten er vanaf volgend jaar veel worden geherfinancierd (de zogenaamde ‘maturity wall’) en dat zal dus tegen een (substantieel) hogere rente moeten gebeuren dan toen deze enkele jaren geleden werden afgesloten.

Liquiditeit is de sleutel

De records op de aandelenmarkten vallen samen met een aantal opmerkelijke vaststellingen. Zo zijn de waarderingen op basis van nagenoeg alle ‘klassieke’ waarderingsmaatstaven als de CAPE (Shiller p/e) en de Buffett -indicator heel hoog. Nu zijn waarderingen historisch gezien als individuele parameter vrij waardeloos om beleggingsbeslissingen op te baseren. Want wat al duur is, kan altijd nog  duurder worden. Maar los van de waarderingen zijn er nog andere ‘red flags’, zoals de insiders van verschillende grote bedrijven die de voorbije maanden massaal hun aandelenposities verkopen. Dat doe je als insider normaal niet als je weet dat er betere tijden zitten aan te komen.

Allemaal rode knipperlichten maar toch blijven de aandelenindexen (of toch die aandelen die het hoogste gewicht hebben binnen de index) vrolijk stijgen. De sleutel ligt bij de beschikbare liquiditeit die alle richtingen uitschiet en daardoor zorgt voor hoge activaprijzen en wat sommigen de ‘everything bubble’ noemen. Liquiditeit komt er in vele vormen en zowel van binnen als buiten het banksysteem. Dit maakt voorspellingen lastig want er zijn veel manieren om liquiditeit te definiëren maar geen enkele is perfect. Vraag dat maar aan de vele analisten die een jaar en 30% geleden al een markttop zagen.

Mijnbouwaandelen blijven achter

Een niche waar een speculatieve bubbel ver te zoeken valt, is deze van de mijnbouwaandelen. Op basis van de grote indexen valt het op het eerste zicht nog mee met een klim van 11% voor de Van Eck Gold Miners index (GDX) en 15% voor de Junior Gold Miners index (GDXJ) van dezelfde uitgever. De NYSE Arca Gold bugs index (HUI) zat daar met 13% mooi tussenin.

Er is op indexniveau geen sprake van enig hefboomeffect ten aanzien van de goudprijs, terwijl dat historisch toch wordt verondersteld om aanwezig te zijn goudmijnaandelen. Er zijn inderdaad individuele aandelen die uitstekend presteerden zoals Agnico-Eagle Mines (+43%). Maar bijvoorbeeld Newmont  Mining (-9%) en Barrick Gold (-13%), die beiden een hoog gewicht hebben in de goudmijnindexen, moeten op een ontgoochelend jaar terugblikken. De groep van royalty- en streamingbedrijven deed het wel vrij goed. Deze profiteerden van de hogere prijzen terwijl ze slechts een beperkt kostenrisico lopen.

Er waren ook verschillende overnames in de sector met mooie premies ten opzichte van de laatste slotkoers maar die vertellen meestal niet het volledige verhaal. Vaak stonden deze aandelen enkele jaren terug nog veel hoger zodat enkel wie de laatste maanden voor het bod kocht met winst kon uitstappen. De meer speculatieve projectontwikkelaars (developers) en exploratiebedrijven hadden het nog lastiger en konden slechts in beperkte mate profiteren van de hogere prijzen. Veel van deze bedrijven moeten bij gebrek aan kasstromen regelmatig extra kapitaal ophalen om hun project verder te laten evolueren of meer exploratiedoelen te starten. De hoge langetermijnrente is daarbij geen hulp.

De verklaringen voor de underperformance zijn talrijk. Sommige analisten verwijzen in het geval van de producenten naar de gestegen productiekosten maar die worden meer dan gecompenseerd door de hogere verkoopprijzen. Het beste bewijs daarvan is dat de marges zijn toegenomen.

Er is dus meer aan de hand dan alleen maar hogere kosten. Mijnbouwaandelen zijn een niche waar de zogenaamde mainstream of generalistische belegger enkel interesse in toont wanneer er een outperformance is tegenover andere activa. Dit is nog niet het geval, want door de sterke prestatie van de klassieke indexen is er geen nood aan diversificatie. De lage handelsvolumes zijn het beste bewijs van de geringe interesse van de brede markt. Daarnaast komt een deel van het speculatieve investeringskapitaal dat vroeger in de richting van goudmijnaandelen vloeide nu bij crypto’s terecht. Hoeveel precies valt niet te kwantificeren maar dat er wel degelijk een impact is, mag niet worden aan getwijfeld.

Het grote voordeel van deze underperformance en de desinteresse bij de investeerders is dat de kansen in de mijnbouwsector nog voor het grijpen liggen.

Elke individuele portefeuille is maatwerk wegens de verschillen in omvang, beleggingshorizon en risicotolerantie.

Voor een screening van een bestaande portefeuille of het samenstellen van een  selectie op basis van uw individuele voorkeuren kunt u mij contacteren op koen@element79.be .

De eerste jaarhelft zit er bijna op en dat betekent traditioneel besprekingen van klantenportefeuilles en het  eventueel aanpassen van de gevolgde beleggingsstrategie.  De met voorsprong meest gestelde vraag daarbij is waarom de mijnaandelen achter blijven op de stijging van de goud- en de zilverprijzen. Een terechte vraag, waar geen eenduidig antwoord op is.

Toen de lithiumprijs in 2022 de hoogte inschoot, verveelvoudigden de koersen van vrijwel alle gevolgde aandelen uit de sector. Hetzelfde verhaal bij de uraniumaandelen vorig jaar. Maar bij goud en zilver lijkt het voorlopig maar niet te willen lukken.  We bekijken een aantal oorzaken.

Korte vs. lange termijn

Ten eerste moet een en ander in het juiste perspectief worden gezien. Zo klom de Van Eck Gold Miners ETF (GDX) tussen begin maart en eind mei met bijna 45%. De Junior Silver Miners ETF (SILJ) liet zelfs meer dan 65% bijschrijven. Deze rendementen zijn weliswaar vanaf een bodemniveau gerekend en de voorbije weken ging er weer ruim 10% af, maar ik wil alleen aantonen dat de algemene perceptie dat mijnaandelen niet zijn gestegen toch niet helemaal klopt.

Het is wel zo dat de stijging gemeten over een langere referentieperiode niet veel voorstelt in verhouding tot de hogere edelmetaalprijzen. Zo noteren zowel GDX als SILJ op hetzelfde niveau als vier jaar geleden, hoewel de goudprijs intussen 500 dollar hoger staat en zilver in verhouding nog meer is gestegen. De vaststelling  dat de mijnaandelen achterblijven komt dus niet zomaar uit de lucht vallen.

Margedruk

Voor producenten is niet zozeer de goud- of zilverprijs zelf van belang maar wel de marges, of het verschil tussen de verkoopprijs en de totale productiekost (AISC). Tijdens en na de Covid-periode schoten de prijzen voor inputkosten arbeid (lonen, contractueel personeel), energie (olie, gas, elektriciteit) en andere grondstoffen (staal, cyanide, explosieven) de hoogte in, dit terwijl goud en zilver in een vrij nauwe prijsvork bewogen. De winstmarges stonden dus onder druk en dit liet zich zien aan de koersevolutie van de mijnaandelen.

De voorbije maanden brachten wel soelaas want de gemiddelde goudprijs was in het eerste en tweede kwartaal nooit eerder zo hoog. In het eerste kwartaal was dit nog niet echt te zien in de kwartaalcijfers van de goud- en zilverproducenten omdat de verkoopprijzen met vertraging reageren. In de cijfers van het lopende tweede kwartaal, die in juli en augustus gepubliceerd worden, zal dat wel al het geval zijn.

Mogelijks zorgen die fors gestegen marges (en dus hogere kasstromen) voor een wake-up call bij de beleggers.

Voldoende lucratieve alternatieven

Periodes waarin de goudprijs stijgt, gaan historisch meestal gepaard met tegenvallende prestaties van andere activa. Dit was bij de meest recente prijsuitbraak niet het geval. Obligaties doen het effectief niet goed door de stijgende rente maar daar tegenover staat dat vrijwel alle grote beursindexen op recordniveaus staan, gestuwd door de AI-koorts en een overschot aan liquiditeiten in de markt. Dan zijn er nog de cryptomarkten. Tijdens de vorige uitbraken bij goud stelde crypto nauwelijks iets voor maar intussen is de gecombineerde beurswaarde van alle crypto’s gestegen tot meer dan 2,5 biljoen dollar!

Het valt moeilijk te kwantificeren maar dat crypto een deel van het speculatieve investeringsgeld dat vroeger naar goud en mijnaandelen vloeide heeft ingepikt, kan niet worden ontkend.

Zolang andere (speculatieve) investeringen het goed blijven doen, is er dus geen incentive voor generalistische investeerders om de stap naar goud en mijnaandelen te zetten. Dat is ook duidelijk te zien aan de handelsvolumes bij de mijnbouwaandelen.  Die staan op een historisch laag niveau, wat illustreert dat voorlopig enkel nog de gespecialiseerde investeerders in deze markten actief zijn.

Een ommekeer in de brede markt kan dit doorbreken, al is de kans reëel dat bij een brede beursdaling de mijnaandelen in eerste instantie ook mee de dieperik in gaan om dan vervolgens als eerste weer recht te veren. Zo ging het althans in 2008/2009.

Hogere rente

Dan zijn er nog een aantal specifieke zaken die van toepassing zijn voor de projectontwikkelaars en de exploratiebedrijven. Deze categorie heeft nog geen inkomsten uit mijnproductie en dus geen kasstromen. Tegelijk is er wel geld nodig voor de bouw van een mijn en/of bijkomende exploratie. Dit betekent dat er regelmatig vers geld moet opgehaald worden. De kapitaalmarkten zijn vanuit risicostandpunt niet zo vriendelijk voor de kleinere mijnbouwbedrijven zonder inkomsten.  Daarbij komen nog de forse rentestijgingen sinds 2022 die klassieke financieringen voor veel bedrijven onbereikbaar maakten.

 

In sommige gevallen konden royalty- of streamingovereenkomsten soelaas brengen maar vaker moesten ontwikkelaars en exploratiebedrijven hun toevlucht nemen tot private plaatsingen onder ongunstige voorwaarden met veel nieuwe aandelen tegen een lage prijs. Die zorgen voor een hoge verwatering voor bestaande aandeelhouders, wat voor lagere koersen zorgt.

Naked shorting (handel met voorkennis)

Een andere factor is het fenomeen van ‘naked shorting’, een praktijk die toegestaan is op de TSX (Toronto) en TSX Venture, waar de meeste kleine mijnbedrijven noteren. M.a.w., het shorten van aandelen zonder deze in bezit te hebben (of geleend) is perfect legaal.

Nu is naakt shorten een gevaarlijk spelletje. De maximale winst is ‘beperkt’ tot 100% (indien het aandeel naar nul gaat, hoef je de positie niet te coveren en het niet terug te kopen) maar het potentiële verlies is onbeperkt want een aandeel kan stijgen tot ver boven het niveau waar het geshort werd. Daarom worden de meeste naked shorts opgezet met voorkennis, wat ze dus eigenlijk illegaal maakt.

Een klassiek voorbeeld is een bedrijf waarvan de liquiditeitsreserves fors geslonken zijn en dat op het punt staat om vers geld op te halen, bijvoorbeeld via een aandelenuitgifte met warrant via een private plaatsing, een bought deal of een converteerbare obligatie.  Wie daarvan voorkennis heeft (entourage van insiders en investeringsbanken die de kapitaaloperatie begeleiden bijvoorbeeld), kan risicoloos shorten tot zolang de koers onder de uitoefenprijs van de warrant of de conversieprijs zakt. Particuliere aandeelhouders die niet kunnen deelnemen aan de kapitaaloperatie zijn in dergelijke gevallen een weerloos slachtoffer en moeten de koersdalingen slikken.

De toekomst

En dan nu het goede nieuws. Er was historisch nog nooit een hausse in de goud- en zilverprijs die niet vroeg of laat werd gevolgd door stijgende koersen van de mijnaandelen. Dit zal ook nu weer het geval zijn. Bovenstaande factoren hebben een tijdelijke impact en zullen op termijn moeten wijken voor de natuurkracht van aanhoudend hoge(re) goud- en zilverprijzen.

Omdat er zoveel verschillende factoren meespelen, kan niemand daarvoor een concrete timing meegeven. Dit is echter geen excuus om te wachten met het uitbouwen van een portefeuille mijnaandelen!

Bij Element79 is elke individuele portefeuille maatwerk omdat er nu eenmaal grote verschillen zijn in te beleggen vermogen, beleggingshorizon en risicotolerantie bij elke klant. Voor een screening van een bestaande portefeuille of hulp bij aandelenresearch en het samenstellen van een gebalanceerde  selectie van producenten, projectontwikkelaars, exploratiebedrijven en royalty spelers in de grondstoffensector kunt u mij  contacteren op koen@element79.be .

Correlaties tussen de prijzen van verschillende activa zijn heel belangrijk op de financiële markten. Algoritmes die de beurshandel domineren, zijn volgens deze correlaties geprogrammeerd. Wanneer bepaalde van die correlaties na meer dan 20 jaar niet meer opgaan, dan is het wel  belangrijk om daar even bij stil te staan.

Ik heb het hier concreet over de correlatie tussen de goudprijs enerzijds en de rente en de dollar anderzijds. Een hogere rente is klassiek  nadelig voor goud. Dit is logisch, want goud is een niet-rentedragend actief. Goud wordt ook in dollar verhandeld, waarbij een hogere dollar het metaal duurder maakt voor iedereen buiten de Verenigde Staten.

Schuldenvrij actief

De dollarindex (DXY) is dit jaar al 5% gestegen hoewel al sinds eind vorig jaar renteverlagingen in het vooruitzicht worden gesteld. Daarnaast zit ook de langetermijnrente in de lift. Beide elementen zijn nadelig voor goud maar toch noteert het gele metaal in vrijwel alle valuta tegen een (nominale) recordprijs. In dollar kwam er dit jaar al 12% bij, in euro 15% en in valuta die het nog slechter deden zoals de Japanse yen zelfs 22%.

Maar wat is nu de oorzaak van deze (tijdelijk) gebroken correlatie die al sinds vorige eeuw stand hield? Ik zie er verschillende. Ten eerste is een duurdere dollar een automatisch gevolg van de oplopende rente. Hoe hoger de rentevergoeding, hoe meer geld er naar die munt vloeit. En al zeker als het over de wereldreservemunt (dollar) gaat. Dus moeten we maar naar één parameter meer kijken. Waar komt de hoge (langetermijn)rente vandaan als de inflatie afneemt en de centraal bankiers renteverlagingen in het vooruitzicht stellen?

Het antwoord ligt bij de hoge schuldpositie van in hoofdzaak de overheden. Een oplopende rente maakt de totale rentelast op die schuld steeds zwaarder om te dragen. Daarvoor moeten nieuwe schulden worden uitgegeven wat een vicieuze cirkel in gang zet. De markt gaat een steeds hogere rentevergoeding eisen om dat risico te compenseren. Goud levert geen rente op maar er zijn ook geen schulden aan verbonden. Alle valuta verliezen bijgevolg in waarde tegenover de dollar.

Het Westen is nog niet wakker

Wie dat beter dan wie ook beseft, zijn de centrale banken zelf. Zij hebben al twee jaar op rij een recordhoeveelheid fysiek goud aangekocht. Die moeten dienen om het waardeverlies van de andere valuta die deel uitmaken van de reserves te compenseren. De centrale bank van China neemt daarbij het voortouw en wordt ook gevolgd door de private investeerders. Naar de redenen daarvoor moet niet ver worden gezocht: de Chinese aandelenmarkten doen het slecht, de lokale munt verlies in waarde tegenover de dollar en om het plaatje te vervolledigen is er ook nog een vastgoedcrisis. Geen verrassing dus dat goud in trek is.  

In het westen gebeurt dit vooralsnog niet en zijn de fysieke ETF-stromen nog steeds negatief. De gemiddelde westerse particulier heeft de boodschap dus nog niet begrepen. De rol van de westerse particulier op de goudmarkt wordt steeds onbeduidender. Het zwaartepunt is al langer naar het oosten verschoven. Dit wordt duidelijk geïllustreerd door de volumes op zowel de Shanghai Futures Exchange als de Shanghai Gold Exchange.

Nog even iets over de zogenaamde recordprijs van goud. De vorige records uit 1980 (850 dollar) en 2011 (1920 dollar) waren in nominale termen. Het spreekt voor zich dat die bedragen anno 2024 een stuk hoger liggen. Hoeveel hoger? De Inflation Calculator van de Amerikaanse overheid (https://data.bls.gov ). Deze gebruikt de officiële inflatie van de consumentenprijzen (CPI). Dat is een cijfer dat de reële prijsstijging meestal nog onderschat en bijgevolg zeker geen te hoog actueel cijfer oplevert. Welnu, de 1920 dollar van 2011 is er nu 3400 waard en de 850 dollar van 1980 zelfs 3400!  Van een top in reële termen is dus nog lang geen sprake.

Kansen bij mijnaandelen

Na een run van meer dan 400 dollar in amper twee maanden tijd is het waarschijnlijk en zelfs wenselijk dat er een consolidatieperiode volgt.  De echte kansen liggen dan ook eerder bij de goudmijnaandelen dan bij goud zelf.

De reactie van de goudmijnaandelen op de hogere goudprijs was op zijn zachtst gezegd eerder lauw te noemen. Toch in vergelijking met eerdere prijsstijgingen zoals in 2009-2010, 2016 en 2020. Ook daar zijn verschillende potentiële verklaringen voor. Zo zijn nagenoeg alle activa gestegen (records bij S&P500 en Nasdaq) zodat er niet per se nood was om te diversifiëren. Maar intussen zijn veel aandelen intussen duur maar goud wel spotgoedkoop. Daarnaast is er nu de niet te verwaarlozen concurrentie van crypto’s die er tijdens vorige hausseperiodes van goud niet was, of toch in veel mindere mate. Voor de groep speculatieve momentumbeleggers hebben crypto’s de plaats ingenomen van mijnaandelen waardoor daar nu minder geld naartoe vloeit.

Wanneer de impact van de hogere prijzen op de marges duidelijk wordt, zullen de beleggers vroeg of laat wel volgen. Tenminste, wat de producerende bedrijven betreft. Voor developers (projectontwikkelaars) en exploratiebedrijven blijft het een lastige periode. Dat komt enerzijds door de hoge kapitaalkost (rente!) en anderzijds door de risico-aversie tegenover deze bedrijven.  Maar door de hogere goudprijs wordt hetgeen in de grond zit wel steeds meer waard. Dus met bedrijven die een goed project kunnen voorleggen, komt het wel goed. Royaltybedrijven met voldoende financiële slagkracht die goed aan het opletten zijn, kunnen van deze situatie profiteren door bij lucratieve projecten de rol van financier op zich te nemen. Beleggers mogen zeker ook deze categorie niet uit het oog verliezen.

Elke individuele portefeuille is maatwerk omdat er nu eenmaal verschillen zijn in omvang, beleggingshorizon en risicotolerantie. Voor een screening van een bestaande portefeuille of het samenstellen van een nieuwe selectie op basis van uw individuele voorkeuren kunt u mij  contacteren op koen@element79.be .

Lange tijd was er een sterke correlatie tussen de goudprijs en de reële rente (nominale rente min inflatie). Goud is geen rentedragend actief wat wil zeggen dat een positieve reële rente ongunstig is voor het gele metaal wegens de zogenaamde opportuniteitskost. Omgekeerd is een negatieve reële rente juist heel gunstig voor goud.

Correlatie gebroken?

Eind vorig jaar liep die reële rente fors op nadat de inflatie veel sterker daalde dan de rentes. Toch bereikte de goudprijs (kortstondig) een nieuw record dat weliswaar niet vastgehouden kon worden

Is de klassieke correlatie tussen goud en de reële rente daarmee gebroken. Ja en nee is het antwoord. Ja, op het niveau van de prijs, want dat is nu eenmaal de objectieve vaststelling. Neen, op het niveau van de reacties van investeerders die nog steeds uitverkoop houden in goud.

De goud ETF’s kenden in 2023 voor het derde opeenvolgende jaar een netto uitstroom. Die lag met 244 ton nog een stuk hoger dan de 109,5 ton een jaar eerder. Hetzelfde verhaal voor wie belegt in goudmijnaandelen. Ook daar is de prestatie ver ondermaats, dit ondanks de hoge goudprijs. De verkoop van gouden staven en munten daalde vorig jaar met 3%, al waren er wel sterke regionale verschillen.

Zowel de investeerders in ETF’s, goudmijnaandelen als munten en staven reageerden dus op dezelfde manier op de hogere reële rente, nl. door uitverkoop te houden. Maar waarom steeg de goudprijs dan toch? Het antwoord ligt bij de centrale banken. Die kochten gezamenlijk 1037 ton goud, slechts 45 ton minder dan in het recordjaar 2022. Die koopwoede past in de brede trend om de valutareserves te diversifiëren weg van de dollar. De Chinese centrale bank was de grootste slokop met 225 ton, gevolgd door Polen die 130 ton goud kocht. De centrale bank van Polen wil 20% van de totale reserves in goud aanhouden. Momenteel ligt dit cijfer op 12%.

Powell krabbelt terug

De eerste weken van een nieuw jaar zijn traditioneel een periode waarin edelmetalen goed presteren. 2024 is de spreekwoordelijke uitzondering die de regel bevestigt.  Eind februari noteert goud 2% lager dan bij de start van dit jaar. Zilver moet zelfs 4% inleveren. In euro schommelt het rendement van goud rond het nulpunt maar zilver staat wel 2% in het rood.

De verklaring ligt bij een gewijzigde perceptie van de markt tegenover de geplande renteverlagingen. In december verraste Federal Reserve voorzitter Jerome Powell vriend en vijand door voor 2024 een aantal renteverlagingen in het vooruitzicht te stellen. Dit bleek voorbarig want verschillende regionale Fed-gouverneurs temperden al snel de verwachtingen en uiteindelijk keerde ook Powell zijn kar. Tijdens de monetaire vergadering van 31 januari werd de rente zoals verwacht ongewijzigd gelaten maar Powell liet verstaat dat er ook de eerstvolgende vergadering van 20 maart niet op een renteverlaging moet worden gerekend.

De inflatie minder hard dan verwacht en ook de arbeidsmarkt wil maar niet afkoelen. Te agressieve renteverlagingen kunnen de inflatie weer doen aanwakkeren en dit is het laatste wat men in een verkiezingsjaar wil bereiken. Het toekomstige rentepad is met andere woorden weer een stuk onduidelijker geworden. De verwachte start van de renteverlagingen wordt steeds verder achteruit geschoven.  

Toch is een aanhoudend hoge rente niet het basisscenario. Voor veel bedrijven en gezinnen was de hoge rente tot nog toe niet zo’n groot probleem. Dat komt omdat we uit een lange periode van meer dan een decennium komen met lage rentes waarbij er veel tijd was om schulden goedkoop te herfinancieren en in de tijd te spreiden.

Overheden hebben die luxe niet, want wegens de aanhoudende deficits en oplopende schulden zijn deze verplicht om aanhoudend te financieren. De rentelasten nemen dus snel toe en nemen een steeds grotere hap uit de begroting, waardoor nog meer schulden moeten aangegaan worden. Enkel negatieve reële rentes kunnen soelaas brengen en dat zou een gunstig scenario zijn voor goud.

 

Het is weer de tijd van het jaar dat beleggers om de oren worden geslagen met voorspellingen voor 2024. Op basis van de prognoses voor inflatie, rente, monetaire politiek en winstevolutie maken analisten conclusies over waar u in 2024 wel en vooral niet in moet beleggen.

Zwart en wit

Daarbij is het opmerkelijk dat gerespecteerde analisten met een lange staat van dienst op basis van dezelfde inputgegevens (zijnde de huidige set macro-economische cijfers) soms tot volledig tegengestelde conclusies komen. Vandaar de vraag: wat moet u als belegger met al die uiteenlopende voorspellingen?

Het antwoord is: heel weinig. Cijfers tonen aan dat aandelenbeurzen ongeveer 85% van de tijd stijgen. Dat wil overigens niet zeggen dat die dalingen in de resterende 15% niet scherper kunnen zijn dan de voorafgaande stijgingen. Voorbeelden genoeg daarvan. Punt is wel dat je als analist veel minder ‘risico’ loopt met het voorspellen van stijgende beurzen dan van dalende. In dat laatste geval moet je timing namelijk perfect zitten en zoals iedereen wel weet is net dat het moeilijkste aan beleggen. Een bepaalde trend herkennen kan iedereen. Daar op een winstgevende manier op inspelen is nog iets anders.

Verplicht optimisme

Tweede punt is dat Wall Street analisten betaald worden om positief te zijn. Beurshuizen hebben er alle belang bij dat hun winkel draait. Stijgende beurzen staan namelijk gelijk aan hogere inkomsten uit transacties en investment banking. Men kan dat ‘verplicht optimisme’ gerust uitbreiden naar schrijvers van beursnieuwsbrieven. Die proberen in de meeste gevallen de boel wat te entertainen door veel te traden. Vervolgens zorgt marketing er voor dat de winnaars in de verf worden gezet en verliezers onder de mat geschoven. Wie in zijn ‘modelportefeuille’ een half jaar geen transacties doet of te lang ‘voorzichtig’ blijft, zal het aantal abonnees zien smelten als sneeuw voor de zon. Het idee van een modelportefeuille is op zich al vrij absurd omdat beleggen maatwerk is en er geen ‘one size fits all’ oplossingen bestaan. Punt hier is dat het aantal onafhankelijke stemmen op de financiële markten heel schaars is. Vrijwel iedereen probeert u- al dan niet verdoken- iets te verkopen.

 

Doe het zelf…

Om een lang verhaal kort te maken: luister vooral niet naar Wall Street (of andere) analisten maar probeer zelf op basis van de beschikbare gegevens een mening te vormen. Toets die vervolgens af bij een van de zeldzame onafhankelijke stemmen in de financiële sector en beslis vervolgens op basis van uw eigen risicobereidheid. Dat is heus niet zo moeilijk als u wel zou denken.

Nemen we het voorbeeld van de S&P500, wereldwijd de meest gevolgde beursindex. De consensus winstschatting van alle S&P500 aandelen voor 2023 bedraagt 221 dollar. Dit betekent dat de index aan de huidige stand tegen ongeveer 21 keer de winst noteert. Dit is tegenover het historische gemiddelde van iets meer dan 18 dus eerder aan de hoge kant. Het ‘soft landing’ kamp, dat uitgaat van een geleidelijke daling van de inflatie zonder dat de economie in een recessie verzeilt, gaat voor 2024 uit van een winstgroei met 11% naar 246 dollar. Dit zou voor de S&P500, bij gelijkblijvende waardering, een stand van 5060 punten betekenen. Aan het andere uiterste gaat het recessiekamp uit van een winstdaling met 15%, waardoor de S&P500 naar 3950 zou terugvallen. Indien tegelijk de gemiddelde waardering zou afnemen naar het historische gemiddelde, dan komen we op 3400 uit.  Beide kampen kunnen plausibele argumenten voorleggen maar er is er maar één die (grotendeels) gelijk zal krijgen.

Voor u als belegger zijn die 3400 en 5060 dus de twee uitersten om mee te werken. De huidige stand van de S&P500 ligt aan de bovenkant van deze vork. Dit strookt met het feit dat het ‘soft landing’ scenario het vooralsnog lijkt te halen want de arbeidsmarkt en de consumentenuitgaven blijven vrij sterk terwijl de inflatie toch geleidelijk daalt. Dit wil niet zeggen dat de situatie er binnen een paar maanden niet helemaal anders kan uitzien. Beleggen is niet alleen ‘buy and hold’ maar ook aanpassen aan gewijzigde situaties. U moet zich dus de vraag stellen of u flexibel genoeg bent om met uw huidige portefeuille op op beide situaties te kunnen inspelen.  

Element79 verkoopt geen beleggingsproducten en geen betalende abonnementen.

Element79 biedt wel een dienst aan namelijk een onafhankelijke portefeuillescreening, een tweede opinie en (hulp bij) gespecialiseerde beleggingsresearch. Dit in alle discretie en op basis van intussen 25 jaar ervaring op de financiële markten.

Ik heb er nooit een geheim van gemaakt geen al te grote fan te zijn van aandelentrackers (ETF’s) in de mijnbouwsector. Daar zijn verschillende redenen voor.  

Winnaars van gisteren

De voornaamste is dat de samenstelling van de onderliggende (kapitalisatiegewogen) indexen per definitie gebaseerd is op prestaties uit het verleden. Dit is onder meer zo bij de populaire indexen van Market Vectors (Gold Miners en Junior Gold Miners) die de basis vormen van de populaire GDX en GDXJ trackers.

Aandelen die het de afgelopen periode goed deden, worden beloond met een hoog gewicht binnen de index. Je koopt met andere woorden de winnaars  van gisteren, maar er is geen enkele garantie dat ze deze prestatie zullen herhalen in de toekomst.

Spelregels eenzijdig gewijzigd

Een tweede en minstens even belangrijke reden is dat je als belegger geen enkele impact hebt op de criteria waarmee de indexen die door de trackers worden geschaduwd zijn samengesteld. Dan krijg je situaties waarbij ETF’s een bepaalde sub-niche (in dit geval de exploratie-aandelen) gewoon gijzelen.

Zo voerde Market Vectors ‘out of the blue’ een aanpassing door in de regels voor de Junior Gold Miners index. In de praktijk kwam het er op neer dat kleine posities (nog) verder werden getrimd ten nadele van de grotere posities.

Nu moet u weten dat meer dan 60% van de bedrijven die deel uitmaken van GDXJ helemaal geen juniors zijn maar mid tiers. Het aantal echte developers of exploratiebedrijven is heel beperkt en dan nog zitten er bedrijven tussen waar je liever geen aandeelhouder van bent!

Geen kwaliteitscriteria

Dit brengt me naadloos bij het volgende punt, namelijk dat kapitalisatiegewogen indexen onvermijdelijk verschillende bedrijven bevatten met minder kwaliteitsvolle activa of die minder goed worden beheerd.

Ik wil hiermee voor alle duidelijkheid niet zeggen dat alle ETF’s waardeloos zijn.  Alleen zijn ze in de meeste gevallen niet de beste optie voor beleggers die in de niche van edelmetaalaandelen de hoogst mogelijke rendementen willen halen. Actief beheer is een must en al zeker wie zich (gedeeltelijk) op echte juniors en exploratiebedrijven richt.

Een ETF ontwikkelen voor deze sub-niche is trouwens onmogelijk want daarvoor is de beurswaarde van veel bedrijven te klein en zou de markt bij een grote in- of uitstroom worden ontwricht.  

Koopzone

Intussen zijn zowel GDX als GDXJ sinds de top van april al ongeveer 20% gecorrigeerd. Bij veel exploratiebedrijven was de schade nog groter.  Daardoor zitten we  voor een selectie interessante aandelen weer in de koopzone.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private ‘accredited investors’ in de Verenigde Staten, Canada en Australië. 

Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Voor een portefeuillescreening, contacteer mij op koen@element79.be

De financiële markten zijn op korte termijn ‘narrative-driven’ of verhaal-gedreven. Daarbij wordt een bepaalde marktconsensus over de verwachte toekomstige richting van de economie, inflatie, bedrijfswinsten enzovoort dan vertaald naar bewegingen van aandelen, obligaties, grondstoffen, valuta’s etc.

Wat een en ander naar beleggingsbeslissingen lastig maakt, is het feit dat deze marktconsensus snel kan wijzigen. Zeker wat de verwachtingen op korte termijn betreft. Zo kwam de inflatie eerder dit jaar snel naar beneden na de piek van vorig jaar.

Deze situatie leidde al snel tot de consensus dat de opwaartse rentecyclus voorbij was en de centrale banken nog dit jaar zouden starten met renteverlagingen. Dit vertaalde zich naar financiële markten waar nagenoeg alle activa aan het feest waren. Daarbij ook goud, dat een nieuwe (vruchteloze) aanval op de top van augustus 2020 inzette.  

Macro en micro

Intussen is al enkele weken duidelijk dat de daling van de inflatie zich niet doorzet zoals verwacht en deze in bepaalde segmenten zelfs heel hardnekkig blijkt. Onder meer de arbeidsmarkt en de consumentenuitgaven blijven sterk. De verwachtingen voor renteverlagingen zijn daardoor achteruit geschoven en ook goud werd weer lager gestuurd. In dollar tenminste, want in euro is de goudprijs de voorbije maand per saldo nauwelijks gewijzigd.

Naast het macro-niveau heb je deze ‘narratives’ of verhaaltjes ook op micro-niveau. Denk maar aan de hype rond cannabis-aandelen enkele jaren terug, de zogenaamde meme-stocks van het Reddit-forum en meer recent nog alles wat met artificiële intelligentie of AI te maken heeft. Een financiële website telde het aantal keer dat AI werd vernoemd tijdens de conference calls van de Nasdaq100 bedrijven ter gelegenheid van hun meest recente kwartaalcijfers. U kunt het al raden, het cijfer was nooit eerder zo hoog.

Nvidia als exponent van de AI-hype:

Op langere termijn is de richting wat mij betreft meer dan duidelijk. Hoe langer de rente hoog blijft en hoe meer liquiditeit er uit de markt wordt getrokken, hoe groter het risico op een ‘ongeluk’. De crisis bij de Britse pensioenfondsen en de Amerikaanse regionale banken waren daarbij slechts een opwarmertje.

Groei tegen elke prijs

Om de levensstandaard van iedereen minstens op peil te houden en alle sociale programma’s te financieren, moet de economie groeien. Door de manier waarop het financiële systeem in elkaar zit, kan dit enkel door steeds meer schulden aan te gaan. Nu al dient een aanzienlijk deel van het nieuwe schuldpapier dat overheden uitgeven enkel om de intrestbetalingen te doen. Hoge rentes zijn dus slecht nieuws voor de staatsfinanciën en bij uitbreiding het economische groeipotentieel. Duurder krediet sijpelt namelijk ook door naar bedrijven en gezinnen.

Op termijn zijn renteverlagingen (goedkoper krediet) en nieuwe stimuli onvermijdelijk. Anders stort het systeem in elkaar. Dit is brandstof voor goud en andere reële activa.

Verwacht vooral niet dat de centraal bankiers dit openlijk gaan toegeven. Op politici hoeft u al zeker niet te rekenen want op een zeldzame uitzondering na weten ze zelf niet hoe het financiële systeem in elkaar zit. Dat hoeft ook niet want met de voor zichzelf vastgelegde loon- en pensioenvoorwaarden is dreigend koopkrachtverlies voor deze groep niet aan de orde.  

Mag ik er u aan herinneren dat er in aanloop naar de vorige financiële crisis tot de zomer van 2008 volgens centraal bankiers niets aan de hand was? Eerdere problemen bij verschillende hedge funds en Bear Stearns werden als ongelukjes omschreven die onder controle waren. Maar dan viel in september de systeembank Lehman Brothers om en de rest van het verhaal kennen we.

Mijnbouwbeleggers nog niet wakker

 

Samen met goud en zilver moesten ook de mijnaandelen een deel van hun winsten weer teruggeven. Het instapmoment blijft nog steeds uitstekend. De volumes blijven laag, wat betekent dat de generalistische investeerders deze niche nog altijd niet hebben ontdekt. Dit biedt een kans om aan de huidige koersniveaus de massa voor te zijn.

Er bestaat niet zoiets als één voorbeeldportefeuille mijnaandelen die voor iedereen geschikt is. De samenstelling ervan met een spreiding over alle subcategorieën is afhankelijk van parameters als risicobereidheid, te beleggen vermogen, leeftijd en beleggingshorizon. Dit vergt maatwerk op het niveau van de individuele investeerder.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private ‘accredited investors’ in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

 

Met voorsprong de meest gestelde vraag de voorbije weken is of het niet te laat is om nog in goudmijnaandelen te investeren nu de goudprijs rond 2000 dollar schommelt en in verschillende valuta in de buurt van een recordkoers noteert.

Hemel klaart op

Het antwoord is volmondig neen en wel om verschillende redenen. Ten eerste staat de goudprijs nog steeds laag in verhouding tot de aandelenmarkt. Een relevante grafiek daarbij is de verhouding tussen goud en de S&P500.

Nog belangrijker is dat goudmijnaandelen op hun beurt achterblijven op het al goedkope goud. Dit wordt duidelijk aan de hand van de verhouding tussen bijvoorbeeld  de Market Vectors  Gold Miners index (GDX) en goud maar ook andere goudmijnindexen zoals bijvoorbeeld de HUI laten eenzelfde beeld zien.

Dit zijn twee maatstaven die wijzen op een relatieve onderwaardering maar er is nog meer bewijs. Zo zijn de handelsvolumes op typische grondstoffenbeurzen als de TSX (Toronto) en de Venture heel laag. Dit is een indicatie dat buiten de gespecialiseerde sectorbeleggers en een handvol retailbeleggers als u en ik er nagenoeg niemand in deze markt aanwezig is. De blootstelling van de zogenaamde ‘generalistische’ investeerder is nagenoeg nul.

Een gevolg is dat bijvoorbeeld uitstekende exploratieresultaten of een hoger dan verwachte productie nauwelijks enig enthousiasme weten los te weken en voor een makke of helemaal geen koersreactie zorgen. Deze situatie kan snel veranderen wanneer momentumfondsen op de kar springen maar daar is een overtuigende technische doorbraak bij goud en zilver voor nodig.

Andere positieve signalen zijn de gestegen overnameactiviteit en een toename van het aantal private plaatsingen of ‘bought deals’ (waarbij één partij alle aangeboden aandelen opkoopt en gedeeltelijk weer doorverkoopt), vaak boven de marktprijs.

Nul risico bestaat niet

Betekent het bovenstaande dat goudmijnaandelen helemaal niet meer kunnen zakken? Hoegenaamd niet! In het geval van een algemene sell-off of een liquiditeitscrisis op de financiële markten gaan ook de mijnaandelen mee onderuit gaan en al zeker deze die deel uitmaken van een indexmandje. Bij de exploratie-aandelen zie ik eerlijk gezegd weinig neerwaarts risico omdat 1) ze al zo laag staan en 2) bijna niemand deze bezit en dus ook niet kan verkopen.

Een voorbeeld van zo’n liquiditeitscrisis was in het najaar van 2008 na het omvallen van Lehman Brothers. Goud en mijnaandelen gingen aanvankelijk mee onderuit met de rest maar begonnen al na enkele weken weer te stijgen. Voor de brede aandelenmarkt volgde de bodem pas enkele maanden later in 2009. Ik zeg niet dat dit nu weer zal gebeuren maar beleggers in deze niche moeten er rekening mee houden dat het kan. Om die reden zijn leveraged ETF’s of andere hefboomproducten uit den boze, net als beleggen met geleend geld.

Maatwerk 

De legendarische mijninvesteerder Rick Rule is bekend om zijn (leerrijke) oneliners die hij in nagenoeg elk interview herhaalt.  Zo zegt hij dat elke ‘10-bagger’ (koers maal tien) of 20-bagger in zijn portefeuille minstens één keer gehalveerd is in de periode dat hij deze in bezit had. Dus ofwel zat hij er te vroeg in en/of waren er tussenin om welke reden dan ook meerdere zware correcties. Maar uiteindelijk kwam alles wel goed.

Een ander daarbij aansluitend advies, dat ik helemaal onderschrijf, is dat beleggers die er niet tegen kunnen dat bepaald aandeel gedurende een langere periode op een aanzienlijk papieren verlies staat in deze sector niets te zoeken hebben.

Er bestaat niet zoiets als één voorbeeldportefeuille mijnaandelen die voor iedereen geschikt is. De samenstelling ervan met een spreiding over alle subcategorieën is afhankelijk van parameters als risicobereidheid, te beleggen vermogen, leeftijd en beleggingshorizon. Sommige aandelen zijn ook niet geschikt om aan te raden aan een grote groep beleggers ineens. Dit is maatwerk op het niveau van de individuele investeerder.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private ‘accredited investors’ in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

De bankencrisis in de Verenigde Staten was de afgelopen tijd gespreksonderwerp nummer één op de financiële markten. Daar horen ook talloze analyses bij, de ene al iets realistischer (en juister) dan de andere.

Inherente instabiliteit

In verschillende van die analyses lees je wel eens dat deze nieuwste episode van turbulentie de schuld is van de Federal Reserve (en andere centrale banken) die de rente tè fors zou hebben opgetrokken. Anderen gaan nog een stap verder en zien er de zoveelste samenzweringstheorie in. Beide verklaringen zijn natuurlijk klinkklare onzin. De problemen bij Silicon Valley Bank (SVB), Signature Bank en anderen zijn te wijten aan een gebrekkig risicobeheer. Al de rest zijn watervaleffecten, wat de (potentiële) gevolgen ervan trouwens niet minder erg maakt. Het maakt op zich ook niet uit wat de trigger is en zelfs niet wat de oorzaak is. Veel verontrustender is dat het globale financiële systeem anno 2023 heel erg onstabiel is.

Falend risicobeheer

Bij stijgende rentes, zoals de voorbije 12 maanden het geval was, worden bestaande obligatieportefeuilles minder waard.  Een bank kan (en moet) zich daarom indekken tegen het intrestrisico. Dit gebeurt door middel van derivaten, bijvoorbeeld renteswaps. Vereenvoudigd gesteld bestaat een renteswap er in dat de bank een vaste rentevoet betaalt en een variabele rentevoet van de swap tegenpartij terug krijgt. Dergelijk contract ga je als bank natuurlijk aan wanneer de rentes laag staan en je bescherming wil tegen rentestijgingen.

Zolang de rente laag blijft (of verder daalt) verdien je niets aan dergelijke renteswap (of kun je er zelfs nog op verliezen). Maar bij een rentestijging wordt deze fors meer waard en compenseert, naargelang de blootstelling, de verliezen op de obligatieportefeuille. SVB heeft in 2022 nagenoeg zijn volledige portefeuille van rentederivaten afgebouwd. De blootstelling aan de stijgende rente was daardoor bijna 100%. Bovendien had SVB gedurende meer dan 9 maanden geen risk manager in dienst!

SVB heeft de problemen met andere woorden zelf gezocht. Het feit dat verschillende toplui van de bank net voor het omvallen nog grote aandelenpakketten verkochten, zegt genoeg. SVB zat ook in een schemerzone van beperkte regulering. In de Verenigde Staten zijn banken met een balanstotaal van minder dan 250 miljard dollar namelijk vrijgesteld van kapitaal- en liquiditeitsvereisten. SVB schurkte bewust tegen die grens aan, maar ging er nooit over.

In Europa is zoiets onmogelijk en zijn strenge liquiditeitstesten voor de hele sector verplicht. Nu gaan er ongetwijfeld sommigen roepen ‘Toch wel, kijk maar naar Crédit Suisse’. Neen, want de problemen bij deze bank zijn van een heel andere aard (witwasschandalen, misgelopen investeringen,…) en slepen bovendien al aan van toen de rente nog heel laag stond. Beide dossiers hebben, in tegenstelling tot wat sommige media insinueren, niets met elkaar te maken. CS is trouwens ook een systeembank die niet kan omvallen en dat zijn SVB en de andere regionale Amerikaanse banken niet. De overname door UBS is overigens een elegante oplossing voor het Crédit Suisse-probleem. Behalve voor de aandeelhouders dan, maar die wisten al de hele tijd dat ze op de rand van de vulkaan aan het dansen waren.

Alle remmen los?

Een obligatieportefeuille die minder waard wordt, hoeft niet automatisch een groot probleem te zijn. Wanneer deze aangehouden wordt tot de eindvervaldag (‘hold to maturity’ of htm) worden er namelijk geen verliezen geleden. Bij htm hoeven er volgens de boekhoudregels  geen minwaarden te worden geboekt en is er op het eerste zicht met de bankbalans dus niets aan de hand, ook niet bij fors stijgende rentes.

Banken financieren zich in principe op verschillende manieren en niet enkel met htm-obligaties. Er ontstaat wél een probleem wanneer de activa van een bank vrijwel uitsluitend uit dit type obligaties bestaan en de passiva uit (heel volatiele) deposito’s. Dit is exact de situatie waar SVB (en mogelijks nog andere banken) in verkeerde. Wanneer deze deposito’s worden opgevraagd, moeten de htm-obligaties worden verkocht (want er zijn nagenoeg geen andere activa) en dan moeten die minwaarden ineens wel worden gerealiseerd. Vanaf dan gaat het heel snel en komt er een self-fulfilling prophecy op gang waarbij steeds meer depositohouders panikeren en de bank op een bepaald moment niet meer liquide is. Dit is het verhaal van SVB.

Omdat niet meteen duidelijk is in hoeverre andere Amerikaanse banken hetzelfde risicomodel als de gefaalde Silicon Valley Bank gebruikten, was de angst voor besmettingsrisico’s groot. Voorlopig blijft verder onheil vermeden door het optrekken van de depositogarantie en de kapitaalinjectie van enkele grootbanken. Dit laatste is uiteraard uit eigenbelang, laat dit duidelijk zijn. Verder creëerde de Federal Reserve een nieuwe kredietfaciliteit (Bank Term Funding Program) waarbij banken in liquiditeitsnood nagenoeg onbeperkt geld kunnen lenen zonder dat ze hun obligaties hoeven te verkopen.

De eerste stap in de richting van QE of nieuwe monetaire versoepeling is daarmee gezet. Mocht een en ander in de banksector toch verder uit de hand lopen, dan is het weer alle remmen los bij de centraal bankiers, inflatie of niet. Liquiditeit is dus voorlopig even geen probleem meer. Het echte risico verschuift naar de kredietmarkten waar de voorwaarden zeker strikter zullen worden, met alle gevolgen voor de reële economie.

Goud

Door de bankenpaniek ging het ineens ook heel hard met de rente (naar omlaag) en met goud (naar omhoog). Op 8 maart kostte een troy ounce goud nog minder dan 1810 dollar. Anderhalve week later was daar al 150 dollar bijgekomen. Dit brengt het rendement voor 2023 op bijna 9% in dollar en in euro. In sommige munten, zoals de Australische dollar, bereikte de goudprijs zelfs een nieuw hoogtepunt. Afwachten of de 2000 grens eindelijk duurzaam doorbroken kan worden. Nooit eerder was er een maandslot boven 2000 dollar en dat is nodig om voor een technische doorbraak te zorgen.

De mijnaandelen zijn weer een ander verhaal. Op een bepaald moment moeten zij de goudprijs gaan leiden. Zo ging het bij elke andere hausse in bijvoorbeeld de periode 2009-2011, 2016 en 2020. Dit is tot nog toe niet gebeurd. Bovenstaande grafiek toont aan dat de mijnaandelen (gemeten volgens de GDX-index) tegenover goud (gemeten volgens de GDX-tracker) nog steeds laag staan. De liquidteit is nog steeds laag wat betekent dat er voorlopig nog geen instroom uit de brede markt richting deze niche komt. Dit is goed nieuws voor wie nog een goudmijnportefeuille moet uitbouwen of deze wil uitbreiden.  Het betreft een heel heterogene categorie met verschillende types bedrijven en kennis van zaken van de sector is onontbeerlijk om door de bomen het bos te blijven zien.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private ‘accredited investors’ in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

 

Ik schreef half januari in ‘Keerpunt in zicht (of al bereikt)’ dat de fut bij de meest recente berenmarktrally, die in oktober vorig jaar startte, er stilaan uit was. Het feestje bleef uiteindelijk nog twee weken duren maar uiteindelijk ontwaakten de beleggers uit hun eigen gecreëerde La La Land of droomwereld.

Tot voor enkele weken bestond het basisscenario er namelijk in dat de inflatie heel snel richting de doelstelling van 2% zou evolueren en dat daarbij een recessie zou worden vermeden. De echte durvers spraken zich al uit over renteverlagingen in de tweede jaarhelft. Dit ging gepaard met snel dalende langetermijnrentes en oplopende beurskoersen. Daarbij stegen de in 2022 afgestrafte techno-aandelen het hardst en zelfs de crypto’s bouwden weer een feestje.

Enkele inflatie- en jobrapporten verder zijn de meeste marktparticipanten van hun roze wolk afgedaald. De inflatie blijkt hardnekkiger dan gedacht waardoor rente en aandelenkoersen weer de andere richting uitgingen. De centraal bankiers maken er ook geen geheim van dat renteverlagingen nog niet voor onmiddellijk zijn. In januari werden deze waarschuwingen nog in de wind geslagen maar intussen niet meer. Gooi daar nog een bankfaillissement bij en u begrijpt dat het sentiment weer even helemaal om zeep is. De kans op een renteverhoging met 50 basispunten op de monetaire vergadering van 22 maart bedroeg lange tijd 0% om op 9 maart te stijgen naar 68%!

Toch lijkt de kans op een rentestap met 50 basispunten in de VS me eerder klein. Het aantal nieuwe jobs nam vorige maand weliswaar harder dan verwacht toe maar toch steeg het werkloosheidspercentage omdat de beroepsbevolking fors aangroeide. Daarnaast steeg ook het gemiddelde uurloon minder hard dan gevreesd én werden de cijfers van januari neerwaarts bijgesteld. Ik ga dus voor 25 basispunten. De Fed weet heus ook wel dat de verhogingen van vorig jaar met vertraging in de reële economie doorsijpelen.

De edelmetalen profiteerden begin dit jaar mee van de goede luim bij de investeerders. Goud steeg tot boven 1950 dollar en de zilverprijs klom boven de grens van 24 dollar maar begin februari startte de omgekeerde beweging. We moeten er niet flauw over doen, en er valt inderdaad voor elk scenario wel een uitleg te verzinnen, maar de prestatie van de edelmetalen is  ontgoochelend in een marktomgeving waar in theorie alles zou moeten meezitten.

De zijwaartse trend houdt intussen al bijna drie jaar aan en verschillende pogingen om de nominale top van boven 2070 dollar te doorbreken, mislukten. In reële termen ligt de top nog verder af. Volgens de CPI Inflation Calculator is de 1920 dollar van augustus 2011 er in dollars van vandaag intussen 2533 waard.

Voor goud moet alles nog starten waarbij een ommekeer komt er pas bij een daling van de reële rente, die nu nog positief is. Deze situatie is gezien de hoge schuldenlast bij vooral de overheden maar ook de gezinnen op langere termijn niet wenselijk en is daarnaast ook een te grote belemmering voor de economische groei.  Hoe langer de rente hoog blijft, hoe hoger het risico dat er ‘iets’ breekt.  Dan zullen centraal bankiers weer klaar staan met een rondje stimuli en kan de cyclus weer van vooraf beginnen.

Ook de goudmijnaandelen staan nog nergens. De koerswinsten van de periode tussen oktober en januari zijn op indexniveau (GDX) de helft weggesmolten en in sommige individuele gevallen zelfs helemaal. Dit terwijl de inputkosten toch fors gedaald zijn en de marges dit jaar hoger zullen uitkomen. De handelsvolumes zijn historisch laag, wat verraadt dat enkel niche-investeerders nog in deze sector handelen en de generalistische beleggers deze nog steeds links laten liggen. Wie op zoek is naar een contraire investering met op langere termijn weinig correlatie tot de brede markt (en dus een hoge diversificatie)  dus hoeft niet verder te zoeken.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private ‘accredited investors’ in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

 

Elke berenmarkt in aandelen wordt gekenmerkt door een aantal stevige tussentijdse rally’s. Deze van vorige zomer vond vooral op de Amerikaanse beurzen plaats en sinds half oktober trekt Europa de kar. Maar ik denk dat de fut er stilaan uit is.

De euforie bij de aandelenbeleggers was de voorbije maanden gestoeld op de goedkopere dollar en de lagere langetermijnrente. Die rente daalt omdat de piek van de inflatie achter ons ligt en ik heb al eerder uitgelegd waarom. Een dalende rente is een geschenk uit de hemel voor aandelenbeleggers omdat toekomstige kasstromen dan meer waard worden. Vooral voor de high beta techbedrijven is dit belangrijk.

Het probleem is dat de rentecurve nog steeds invers is en nog geen klein beetje. In de VS staat de rente op 3 maanden momenteel op 4,6%, deze op 10 jaar bedraagt 3,55%. De Federal Reserve is dan misschien al ‘bijna’ klaar met het verhogen van de rente, een substantiële daling zit er nog niet meteen aan te komen. In Europa is de ECB nog maar goed en wel gestart met de rente te verhogen.

Het effect van de rentestijgingen, nl. een toegenomen kapitaalkost, zal zich de komende kwartalen laten voelen in de reële economie. In dat opzicht zijn de winstverwachtingen voor 2023 nog veel te hoog. Momenteel noteert de S&P tegen bijna 20 keer de verwachte winst. Dit is op zich al vrij pittig en al zeker in verhouding tot de rente en de restrictieve monetaire politiek.

Bij een k/w van 20 bedraagt de earnings yield (omgekeerde k/w) 5%. De reële bond yield (aangepast voor inflatie) bedraagt ongeveer 1%. Dit betekent een risicopremie van 4%. Tijdens een recessie bedraagt de risicopremie op basis van historische cijfers minimum 5%. Laat ons even uitgaan van dat minimum, dan zou de earnings yield op de bodem van de cyclus minstens 6% moeten bedragen. Dit komt overeen met een k/w van 16,5 of een neerwaarts potentieel van bijna 20% ten opzichte van het huidige niveau. Nu zeggen gemiddelden vrij weinig, maar feit is dat op dit moment voor de brede markt het neerwaarts risico een pak hoger is dan het opwaartse potentieel.  

Intussen nadert ook een belangrijk niveau voor de GDX (Van Eck Gold Miners ETF). Feit is dat de mijnaandelen (producenten) de goudprijs leiden. Wanner de stijging bij de mijnaandelen zich niet doorzet, dan begint binnen de kortste keren ook goud te dalen. Zo ging het de afgelopen periode namelijk altijd. Het huidige niveau van de GDX komt overeen met een 50% Fibonacci retracement van de correctie tussen april en oktober vorig jaar. Dit kan tijdelijk een weerstandniveau zijn maar veel zal afhangen van de evolutie van dollar en rente.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private accredited investors in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

 

Bij de exploratiebedrijven is het een ander verhaal. Daar zijn nog geen kasstromen waardoor het effect van de goudprijsevolutie op de beurskoers beperkt is.  Het actief bestaat uit de ounces in de grond die (hopelijk) ooit commercieel ontginbaar worden. Gezien de afslachting in de sector van vorig jaar is de correlatie met de brede markt zo goed als nul. Er is namelijk nagenoeg geen enkele institutionele participatie. Deze aandelen bewegen m.a.w. helemaal los van de rest van de beurs en zijn alleen al daardoor interessant als diversificatiepost binnen een portefeuille. Dit geldt overigens niet alleen voor bedrijven die zoeken naar goud en zilver maar ook voor basismetalen, lithium en uranium.  Kwaliteitsvolle activa, een goed management en een sterk financieel beheer zijn hier de sleutel.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private accredited investors in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

Bij een overzicht van de prestatie van de verschillende activaklassen wordt goud meestal tot het kamp van de verliezers gerekend. Dit is niet helemaal correct.

Goud hoger in de meeste valuta

Goud sloot 2022 weliswaar af met een miniem verlies in dollar (-0,3%) maar in vrijwel alle andere belangrijke valuta was het rendement positief. Dit bedroeg 6 procent in euro, 12 procent in Brits pond en zelfs 14 procent in Japanse yen. Ik voorspelde een jaar geleden een nieuwe all-time high voor goud en die kwam er ook in de meeste valuta, zij het al in het voorjaar. Daarna zette de stijging zich niet door.

 

Niet toevallig kwam de kentering er nadat de centrale banken dit voorjaar, met de Amerikaanse Federal Reserve voorop, het geweer van schouder veranderden wat de inflatie betreft. Tot dan toe heette die inflatie een tijdelijk fenomeen te zijn. Dit bleek niet de juiste analyse van de centraal bankiers, want de inflatie bleef hardnekkig hoog en werd nog aangewakkerd door de oorlog.

Tegenwind van rente en dollar

Om de inflatie onder controle te krijgen, verhoogde de Federal Reserve de rente aan een nooit eerder gezien tempo en dit ging gepaard met een klim van de dollar die naar het hoogste peil in 20 jaar koerste. Deze twee elementen bezorgden goud een sterke tegenwind en de prijs van het gele metaal daalde op het einde van het derde kwartaal naar het laagste niveau in 2,5 jaar.

De driedubbele bodem van eind september, eind oktober en begin november viel nagenoeg samen met de (voorlopige) top van de langetermijnrente en de verwachting dat de inflatie een top heeft bereikt. De markt interpreteerde de dalende inflatiecijfers als een teken dat de centrale banken de beleidsrente niet langer fors zullen verhogen.

Omgekeerde evolutie in 2023?

Omwille van de samenstelling van het inflatiecijfer (cpi) en de basiseffecten (vergelijkingen jaar op jaar) is de kans op een forse daling van de inflatie in 2023 groot. Maar een terugkeer naar de inflatieniveaus van voor de pandemie (2% en lager) is nog niet voor 2023 en wellicht ook nog niet voor 2024. Een lagere rente en de ontspanning op de valutamarkten zouden wel gunstig moeten uitdraaien voor goud.

Centrale banken kochten in 2022 een recordhoeveelheid goud en ook de private verkoop van munten en staven nam een hoge vlucht. De ETF-stromen waren wel negatief maar de goudprijs wordt bepaald op de papieren markt (termijncontracten) en niet op de fysieke markt. Het pad van de Amerikaanse dollar in 2023 is onzeker maar het is eerder onwaarschijnlijk dat een eventuele stijging van dezelfde omvang zal zijn. Een mogelijk negatief scenario zou zijn dat de reële rente langer dan verwacht positief blijft. Dit kan het geval zijn indien de inflatie snel daalt en de centraal bankiers langer wachten met het verlagen van de beleidsrente.

Beleggingskansen bij edelmetaalaandelen

Uitstekende beleggingskansen liggen er in 2023 bij de aandelen van mijnbouwbedrijven. Deze werden vorig jaar getroffen door de combinatie van oplopende kosten (inflatie) en lagere opbrengsten. Dit zette druk op de marges van producenten en joeg het kostenplaatje van de mijnen in aanbouw naar omhoog. Tegelijk werd nieuwe financiering in de sector steeds lastiger door de oplopende rente en hogere kapitaalkost.  In verhouding tot de goudprijs daalde een index van de mijnbouwbedrijven (HUI) vorig najaar naar het laagste peil sinds maart 2020 en december 2015. Toen werd die bodem gevolgd door een explosieve rally.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private accredited investors in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

 

De eerste jaarhelft was er een van verschillende wake-up calls.

Centrale bankiers hielden bijna een jaar vol dat de inflatie een tijdelijk fenomeen was. Nu lopen ze hopeloos achter de curve aan en moeten reuzestappen nemen om dit recht te trekken en de inflatie onder controle te krijgen zonder een recessie te veroorzaken. Wat niet kan en niet zal lukken want de inflatie is niet vraaggedreven maar wel aanbodgedreven. En dat is een verschil van dag en nacht!

De tools van de centrale bankiers helpen bovendien niet tegen inflatie van energie- en voedingsprijzen. Eerst werd Covid als de boosdoener bestempeld en daarna was het Poetin. Een deel van de hoge inflatie is inderdaad het gevolg van tijdelijke factoren maar het grootste stuk is structureel. Veel waarnemers schijnen te vergeten dat de grondstoffenprijzen al voor de inval in Oekraïne in de lift zaten.

Energie is het beste voorbeeld. Investeringen in fossiele brandstoffen werden het voorbije decennium gedemoniseerd en ook nucleaire energie viel uit de gratie. De ESG-regels beletten institutionele beleggers en grote energiebedrijven om vers investeringskapitaal in de sector te pompen. Dit allemaal op een moment dat er nog geen volwaardige alternatieven beschikbaar waren (en nog steeds niet zijn). De huidige schaarste aan de aanbodzijde is daarvan een direct gevolg. De oorlog heeft dit proces versneld maar deze afloop (hoge prijzen) zat er hoe dan ook aan te komen.

Wen er maar aan want de prijzen gaan niet noemenswaardig zakken. De huidige prijscorrectie bij onder meer olie, koper en andere basismetalen omwille van recessievrees is geen lang leven beschoren. Onvermijdelijk komt binnenkort de aanbodschaarste weer op de voorgrond en dan lijkt een olieprijs van 200 dollar mij een eerder conservatieve prijsschatting.

Niets doen tegen de inflatie is geen optie want daarvoor is de impact op de reële economie en dus de koopkracht te groot. De rente te hoog optrekken is evenmin een optie want dan kunnen de historisch hoge schulden niet langer worden afbetaald. De centrale bankiers zullen verplicht worden om een bocht van 180 graden te maken en weer van verkrappings- naar stimuli-modus te gaan. Mogelijks zelfs nog dit jaar.

Een wake-up call was er ook voor de meeste beleggers. Aandelen en obligaties deden het beiden erg slecht. Investeerders die de financiële markten maar zijdelings volgen, wacht een onaangename verrassing wanneer ze straks het kwartaaloverzicht van hun fondsprestaties in de bus krijgen.

Na 13 jaar van bijna ononderbroken koersstijgingen is de trend gekeerd. De ‘buy-the-dips’ mentaliteit zal moeten omgezet worden in een ‘sell-the rallies’ modus voor wie iets wil verdienen. De gouden tijden van het passief indexbeleggen zijn voorbij. Ook wie dacht dat crypto’s de ultieme ‘safe haven’ waren, staat intussen weer met beide voeten op de grond.

Een andere wake-up call was er voor goudbeleggers. Tenminste zij die dachten dat goud een inflatie-hedge is. Ik heb al tot vervelens toe in verschillende publicaties geargumenteerd dat goud geen inflatie-hedge is maar een systeem-hedge.

Goud moest dit jaar opboksen tegen een stijgende rentecurve (zowel lange als korte rente) en een stijging van de dollar die tegenover de euro naar het hoogste niveau in twee decennia klom. Toch bereikte de goudprijs in euro in maart een nieuw recordniveau, om nadien weer wat terug te vallen.

Van een systeemcrisis is vooralsnog geen sprake. De correctie op de financiële markten verloopt tot nog toe ordelijk en van paniekverkopen is geen sprake. Maar dit kan snel omslaan naar een liquiditeitscrisis waarbij marktpartijen door margin calls alles wat verkoopbaar is tegen welke prijs dan ook van de hand moeten doen. Zie najaar 2008 of nog recenter maart 2020 als voorbeeld.

Ik zeg niet dat het zover komt, maar de mogelijkheid is er zeker en u houdt er best rekening mee. In een dergelijk scenario kan ook goud in eerste instantie mee onderuit gaan om vervolgens explosief te stijgen (cf. 2008 en 2020).

De goudprijs blijft nu al ruim een jaar gevangen in een consolidatiepatroon waarbij de ene na de andere poging tot technische uitbraak gecounterd wordt door een nieuwe terugval richting een steunniveau. Vorige maand was het weer van dat met een klim tot 1870 dollar, maar in geen tijd stond de prijs weer 100 dollar lager.

Er wordt door analisten na elke daling wel een uitleg verzonnen maar meestal hoor je exact dezelfde argumenten wanneer een stijging verklaard moet worden. Historisch is er een erg hoge positieve correlatie tussen de evolutie van de goudprijs en de stand van de reële rente. Hoe lager die reële rente (nominale rente min inflatie), hoe hoger de goudprijs.

De inflatie kwam in de Verenigde Staten in oktober uit op 6,2%, het hoogste cijfer in 30 jaar. Met een langetermijnrente van 1,5% is de reële rente dus -4,7%. Een gelijkaardig beeld zien we in Europa. De Duitse inflatie klokte in oktober af op 5,2% en dat was het hoogste peil in 29 jaar. Het gemiddelde van de eurozone bedraagt 4,9% en Belgische cijfer ligt daar met 5,6% nog iets boven.

Het verschil met de VS is dat de langetermijnrente in de meeste Europese landen al negatief is. De reële rente is hier dus -6%.  Met andere woorden, van 100 euro vandaag blijft binnen 12 maanden maar 94 euro aan koopkracht meer over. En dan gaan we nog voorbij aan het feit dat het officiële inflatiecijfer de werkelijke stijging van het prijspeil onderschat. Ik denk niet dat dit bij iedereen ten volle is doorgedrongen. Toch zeker niet bij de 300 miljard euro die er op Belgische spaarboekjes staan.

Toch heeft de goudprijs in 2021 de daling van de reële rente volledig genegeerd. Dat is totaal niet logisch, maar met logica alleen koop je niet veel op de financiële markten. Een historisch hoge correlatie betekent namelijk niet dat deze overal en altijd opgaat. Er kan best tijdelijk een periode zijn dat dit niet het geval is. Er zijn dan ook verschillende verklaringen voor de underperformance van goud mogelijk.

Zo steeg de gecombineerde marktwaarde van alle crypto’s vorige maand boven 3 biljoen dollar. Dat is nog steeds klein bier in vergelijking met de aandelen- en obligatiemarkten maar het is wel een categorie die 10 jaar geleden nog niet bestond. De die-hard gold bugs horen het niet graag, maar het lijdt geen twijfel dat een deel daarvan vroeger naar goudbeleggingen vloeide. Samen met de hoeveelheid goud onder beheer van de fysieke ETF’s namen ook de uitstaande short posities van de hefboomfondsen op de termijnmarkt voor goud (Comex) flink toe.

Goud wordt door institutionele beleggers als hedge-instrument gebruikt. Ik heb het voor alle duidelijkheid over papiergoud (ETF’s en termijncontracten). Nu was er in 2021 weinig nood aan hedging-instrumenten want de aandelenindexen surften van record naar record. Uit cijfers van de World Gold Council (WGC) blijkt dat er tijdens de 10 eerste maanden van 2021 een uitstroom was van 181 ton uit goud ETF’s. Over dezelfde periode in 2020 was er nog een instroom van meer dan 1000 ton. Dat verschil kan tellen.

Het grootste deel van 2021 kon men nog argumenteren dat de hoge inflatie (en dus daling van de reële rente) tijdelijk was. Dit was tenminste het narratief van de centrale bankiers, dat ook door de meeste analisten werd overgenomen. Maar intussen is zelfs Powell op dit ‘transitory’ verhaal teruggekomen. Met andere woorden, de geldontwaarding zal gedurende een langere periode hoger liggen dan de officiële doelstelling van 2% op jaarbasis. Op de volgende Fed-meeting van 15 december wordt wellicht over een versnelde afbouw van de obligatie-inkopen beslist.

Maar wanneer volgen de renteverhogingen? Volgens de CME FedWatch tool komt de eerste er in juni volgend jaar. We zullen eens zien hoe ver ze gaan reiken. Ik denk niet al te ver, whatever de inflatie. Powell probeerde het al eens in 2018 maar moest op zijn stappen terugkeren nadat in het vierde kwartaal van dat jaar de beurzen zwaar onderuit gingen. Stilaan zal in de markt het besef doordringen dat de waarderingen niet eindeloos opgerekt kunnen worden, zeker niet bij een vertragende economie en vertragende winstgroei. Dan wordt goud ineens wel weer aantrekkelijk als hedge.

Ik verwacht daarom voor 2022 een inhaalbeweging voor goud. De kans is zelfs groot dat het gele metaal ergens in de loop van volgend jaar een nieuwe all time high neerzet. Deze voorspelling is trouwens minder spectaculair dan ze lijkt want de top van augustus 2020 ligt maar een goede 15% boven het huidige prijsniveau (en in euro zelfs nog minder).

Koen Lauwers

Element79 – Precious Metals Consultancy

De Federal Reserve en bij uitbreiding alle centrale bankiers hebben er hun specialisatie van gemaakt: een beloftevol technisch plaatje bij goud genadeloos kapot schieten door de markt met niet meer dan wat ‘lip service’ op het verkeerde been te zetten.

Degenen die al een tijdje meedraaien zullen zich misschien nog herinneren hoe het er in de periode 2013-2015 aan toe ging.  De globale economie was aan het herstellen van de financiële crisis en de beleidsrente stond al sinds eind 2008 op nul. In 2013 begon de Federal Reserve in zijn communicatie ballonnetjes op te laten over een ‘normalisering’ van de rente.

2013 was een zwaar verliesjaar voor goud en ook 2014 en 2015 werden met een negatief rendement (in $) afgesloten. Maar de eerste renteverhoging volgde pas in december 2015 en de volgende nog eens een jaar later.  Pas vanaf 2017 en vooral 2018 kwam de opwaartse rentecyclus echt op gang. Tegen dan had goud al lang gebodemd.

Fast Forward naar 2021: de globale economie komt uit de Covid-crisis waarbij de Fed sinds maart 2020 een nulrente hanteert. De centrale bankiers hielden tot voor kort vol dat de inflatie die gepaard gaat met dit herstel maar van tijdelijke aard is. Een renteverhoging zat er volgens de Fed ten vroegste in 2024 aan te komen.

Na de dubbele bodem van eind maart had goud verschillende technische weerstanden als het 200 daags gemiddelde en een aantal Fibonnacci niveaus netjes opgeruimd. Goud leek goed op weg naar een hertest van de vorige nominale top van september 2011 die bijna 9 jaar stand hield.

Maar daar besliste de Fed dus anders over toen vorige week ‘out of the blue’ de inflatieverwachtingen ineens toch werden verhoogd en voor het einde van 2023 twee renteverhogingen werden vooropgesteld. De goudprijs kelderde met meer dan 100 dollar in 24 uur waarmee alle winsten sinds april in een mum van tijd verdampten.

Grandioos doorzichtig, daar niet van, maar de markt laat zich telkens weer ringeloren, met alle gevolgen van dien voor hefboomspelers. De modus operandi van de Federal Reserve is in feite heel eenvoudig. Het probleem is dat je als buitenstaander niet weet wanneer ze hun draaiboek gaan uithalen. Enkel de insiders hebben dit privilege.

Merk op dat de lange rente nauwelijks steeg. De reële rente blijft dus ruim negatief. Ik herhaal dat de zogenaamde ‘groei’ 100% schuldgedreven is, wat de marge voor rentestijgingen bijzonder klein maakt. Daarom blijft de Fed tot nader order ook gewoon verder maandelijks voor 120 miljard dollar obligaties aankopen.

De markt beweegt dan wel op niets meer dan lucht maar dat maakt de aangerichte technische schade er niet minder significant op, meer nog bij goud dan bij zilver. Als fysiek goud of zilverbezitter kun je niet meer doen dan meewarig het hoofd schudden, geduld uitoefenen en verder gaan met de orde van de dag.

Voor wie het nog steeds niet begrepen moest hebben, is deze zoveelste flash crash een nieuwe waarschuwing om weg te blijven van hefboomproducten. Bij verschillende mijnaandelen die ik opvolg bieden zich dan weer wel héél interessante opportuniteiten aan. Maak er gebruik van.

Koen Lauwers

 

 

 

Naar de reden voor de recente prijsdalingen bij goud (en in mindere mate ook zilver) hoeft u niet lang te zoeken. De rente op de tienjarige Amerikaanse overheidsobligatie is sinds vorige zomer verdrievoudigd naar meer dan 1,5%.

Zilver profiteert nog mee van de hogere vraag naar industriële metalen en kon de schade beperken. Maar bij goud, waarvan de prijs volledig bepaald wordt op de papiermarkt (termijncontracten), speelt dit effect niet. Termijncontracten op goud worden gebruikt als hedge tegen een dalende rente, wat nu dus (even) niet meer nodig is. De algoritmes van institutionele investeerders zijn zo geprogrammeerd dat een oplopende rente gelijk staat aan een uitverkoop van goud. Exact wat er nu dus gebeurt.

De prijsevolutie laat misschien anders vermoeden maar net het feit dat de rente stijgt, is het beste bewijs dat het aanhouden van goud in een portefeuille een goede zet is.

Ik verklaar me nader:  een stijgende reële rente (nominale rente min inflatie) is negatief voor goud. Maar de goudprijs daalt nu op een hogere nominale rente. Mijn punt is dat de inflatie sneller zal stijgen dan die nominale rente en de reële rente dus nauwelijks of niet zal stijgen.

China draait op volle toeren en investeert niet alleen in eigen land maar via het ‘Belt and Road’ initiatief ook in de economieën van verschillende handelspartners. In de Verenigde Staten plant Biden een stimuluspakket van 1,9 biljoen $ (=1900 miljard). Europa zal uiteindelijk ook wel volgen.

De prijsstijgingen laten niet op zich wachten. De olieprijs is sinds vorige zomer verdubbeld. Bij de granen kwam er gemiddeld een derde bij en kijk ook maar eens naar koffie en suiker. IJzererts, basisgrondstof voor de productie van staal, was sinds 2011 niet meer zo duur. Een ton koper kost meer dan 8000 $ en dat was al van 2012 geleden. En zo zijn er nog wel meer voorbeelden.

Dat heet dus inflatie. Laat u niet in slaap wiegen door de index van de consumentenprijzen (CPI) die maar langzaam omhoog kruipt.  Dit is een lagging indicator die overigens ook bewust is samengesteld om ‘lagging’ te zijn. In een eerste fase druppelen de hogere prijzen door in de producentenprijzen om uiteindelijk hun weg te vinden naar de eindconsument. Tel daarbij de massale fiscale stimuli die er zitten aan te komen en in plaats van te druppelen gaat de inflatiekraan ineens helemaal open.

Bottom line: door de hogere inflatie zal de reële rente dus eerder dalen in plaats van te stijgen, wat gunstig is voor het gele metaal. Pas wanneer dit besef in de markt doordringt, kan de goudprijs weer hoger. Dat is en blijft dus het plaatje op lange termijn.

Maar hoever laten de centrale banken de rente oplopen? Dat is op korte termijn de vraag van 1 biljoen $. Momenteel kunnen ze de rentestijging rustig aankijken. Alle lopende schuld staat tegen een historisch lage rente uit  De lange rente mag dus gerust wat oplopen zonder dat het pijn doet.

Centrale bankiers kunnen (en zullen) de korte rente laag houden met hun monetaire politiek en intussen de duration (gemiddelde looptijd) van de uitstaande schuld verlagen. Op die manier heeft de stijging van de lange rente voorlopig weinig impact.

De centrale banken blinken niet uit in pro-actief handelen en halen hun ‘bazooka’ maar boven wanneer er ergens een acute crisis is. Recente voorbeelden zijn de crisis op de repo markt in september 2019 en uiteraard de Covid crisis van vorig jaar. Er is geen reden om aan te nemen dat het deze keer weer zo zal zijn. De Fed koopt nu voor 120 miljard $ aan obligaties per maand en intussen is de balans opgeblazen naar 7,6 biljoen $.

Waar er bijvoorbeeld wel eens snel stress zou kunnen komen, is op de huizenmarkt. De rente op hypotheekleningen is in 5 maanden verdubbeld wat vastrentende leningen ineens een pak duurder maakt. En tegen een achtergrond van een oplopende inflatie zijn ook variabele leningen niet veilig. Zo worden de kiemen gelegd voor een nieuwe vastgoedcrisis.

Ook bij de mijnaandelen houdt het domme geld van de ‘algo based portfolio’s’ momenteel uitverkoop. Ik zou zeggen, doe er uw voordeel mee, de reserves in de grond gaan echt niet lopen!

 

Dit is een uitgelezen moment om te starten met een uitgebalanceerde portefeuille mijnaandelen van producenten, royalty bedrijven, ontwikkelaars en exploratiebedrijven of om het gewicht van een bestaande portefeuille drastisch te verhogen.

Zeg binnen een paar maanden niet dat u het niet wist…

Koen