Element79

De financiële markten zijn op korte termijn ‘narrative-driven’ of verhaal-gedreven. Daarbij wordt een bepaalde marktconsensus over de verwachte toekomstige richting van de economie, inflatie, bedrijfswinsten enzovoort dan vertaald naar bewegingen van aandelen, obligaties, grondstoffen, valuta’s etc.

Wat een en ander naar beleggingsbeslissingen lastig maakt, is het feit dat deze marktconsensus snel kan wijzigen. Zeker wat de verwachtingen op korte termijn betreft. Zo kwam de inflatie eerder dit jaar snel naar beneden na de piek van vorig jaar.

Deze situatie leidde al snel tot de consensus dat de opwaartse rentecyclus voorbij was en de centrale banken nog dit jaar zouden starten met renteverlagingen. Dit vertaalde zich naar financiële markten waar nagenoeg alle activa aan het feest waren. Daarbij ook goud, dat een nieuwe (vruchteloze) aanval op de top van augustus 2020 inzette.  

Macro en micro

Intussen is al enkele weken duidelijk dat de daling van de inflatie zich niet doorzet zoals verwacht en deze in bepaalde segmenten zelfs heel hardnekkig blijkt. Onder meer de arbeidsmarkt en de consumentenuitgaven blijven sterk. De verwachtingen voor renteverlagingen zijn daardoor achteruit geschoven en ook goud werd weer lager gestuurd. In dollar tenminste, want in euro is de goudprijs de voorbije maand per saldo nauwelijks gewijzigd.

Naast het macro-niveau heb je deze ‘narratives’ of verhaaltjes ook op micro-niveau. Denk maar aan de hype rond cannabis-aandelen enkele jaren terug, de zogenaamde meme-stocks van het Reddit-forum en meer recent nog alles wat met artificiële intelligentie of AI te maken heeft. Een financiële website telde het aantal keer dat AI werd vernoemd tijdens de conference calls van de Nasdaq100 bedrijven ter gelegenheid van hun meest recente kwartaalcijfers. U kunt het al raden, het cijfer was nooit eerder zo hoog.

Nvidia als exponent van de AI-hype:

Op langere termijn is de richting wat mij betreft meer dan duidelijk. Hoe langer de rente hoog blijft en hoe meer liquiditeit er uit de markt wordt getrokken, hoe groter het risico op een ‘ongeluk’. De crisis bij de Britse pensioenfondsen en de Amerikaanse regionale banken waren daarbij slechts een opwarmertje.

Groei tegen elke prijs

Om de levensstandaard van iedereen minstens op peil te houden en alle sociale programma’s te financieren, moet de economie groeien. Door de manier waarop het financiële systeem in elkaar zit, kan dit enkel door steeds meer schulden aan te gaan. Nu al dient een aanzienlijk deel van het nieuwe schuldpapier dat overheden uitgeven enkel om de intrestbetalingen te doen. Hoge rentes zijn dus slecht nieuws voor de staatsfinanciën en bij uitbreiding het economische groeipotentieel. Duurder krediet sijpelt namelijk ook door naar bedrijven en gezinnen.

Op termijn zijn renteverlagingen (goedkoper krediet) en nieuwe stimuli onvermijdelijk. Anders stort het systeem in elkaar. Dit is brandstof voor goud en andere reële activa.

Verwacht vooral niet dat de centraal bankiers dit openlijk gaan toegeven. Op politici hoeft u al zeker niet te rekenen want op een zeldzame uitzondering na weten ze zelf niet hoe het financiële systeem in elkaar zit. Dat hoeft ook niet want met de voor zichzelf vastgelegde loon- en pensioenvoorwaarden is dreigend koopkrachtverlies voor deze groep niet aan de orde.  

Mag ik er u aan herinneren dat er in aanloop naar de vorige financiële crisis tot de zomer van 2008 volgens centraal bankiers niets aan de hand was? Eerdere problemen bij verschillende hedge funds en Bear Stearns werden als ongelukjes omschreven die onder controle waren. Maar dan viel in september de systeembank Lehman Brothers om en de rest van het verhaal kennen we.

Mijnbouwbeleggers nog niet wakker

 

Samen met goud en zilver moesten ook de mijnaandelen een deel van hun winsten weer teruggeven. Het instapmoment blijft nog steeds uitstekend. De volumes blijven laag, wat betekent dat de generalistische investeerders deze niche nog altijd niet hebben ontdekt. Dit biedt een kans om aan de huidige koersniveaus de massa voor te zijn.

Er bestaat niet zoiets als één voorbeeldportefeuille mijnaandelen die voor iedereen geschikt is. De samenstelling ervan met een spreiding over alle subcategorieën is afhankelijk van parameters als risicobereidheid, te beleggen vermogen, leeftijd en beleggingshorizon. Dit vergt maatwerk op het niveau van de individuele investeerder.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private ‘accredited investors’ in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

 

Met voorsprong de meest gestelde vraag de voorbije weken is of het niet te laat is om nog in goudmijnaandelen te investeren nu de goudprijs rond 2000 dollar schommelt en in verschillende valuta in de buurt van een recordkoers noteert.

Hemel klaart op

Het antwoord is volmondig neen en wel om verschillende redenen. Ten eerste staat de goudprijs nog steeds laag in verhouding tot de aandelenmarkt. Een relevante grafiek daarbij is de verhouding tussen goud en de S&P500.

Nog belangrijker is dat goudmijnaandelen op hun beurt achterblijven op het al goedkope goud. Dit wordt duidelijk aan de hand van de verhouding tussen bijvoorbeeld  de Market Vectors  Gold Miners index (GDX) en goud maar ook andere goudmijnindexen zoals bijvoorbeeld de HUI laten eenzelfde beeld zien.

Dit zijn twee maatstaven die wijzen op een relatieve onderwaardering maar er is nog meer bewijs. Zo zijn de handelsvolumes op typische grondstoffenbeurzen als de TSX (Toronto) en de Venture heel laag. Dit is een indicatie dat buiten de gespecialiseerde sectorbeleggers en een handvol retailbeleggers als u en ik er nagenoeg niemand in deze markt aanwezig is. De blootstelling van de zogenaamde ‘generalistische’ investeerder is nagenoeg nul.

Een gevolg is dat bijvoorbeeld uitstekende exploratieresultaten of een hoger dan verwachte productie nauwelijks enig enthousiasme weten los te weken en voor een makke of helemaal geen koersreactie zorgen. Deze situatie kan snel veranderen wanneer momentumfondsen op de kar springen maar daar is een overtuigende technische doorbraak bij goud en zilver voor nodig.

Andere positieve signalen zijn de gestegen overnameactiviteit en een toename van het aantal private plaatsingen of ‘bought deals’ (waarbij één partij alle aangeboden aandelen opkoopt en gedeeltelijk weer doorverkoopt), vaak boven de marktprijs.

Nul risico bestaat niet

Betekent het bovenstaande dat goudmijnaandelen helemaal niet meer kunnen zakken? Hoegenaamd niet! In het geval van een algemene sell-off of een liquiditeitscrisis op de financiële markten gaan ook de mijnaandelen mee onderuit gaan en al zeker deze die deel uitmaken van een indexmandje. Bij de exploratie-aandelen zie ik eerlijk gezegd weinig neerwaarts risico omdat 1) ze al zo laag staan en 2) bijna niemand deze bezit en dus ook niet kan verkopen.

Een voorbeeld van zo’n liquiditeitscrisis was in het najaar van 2008 na het omvallen van Lehman Brothers. Goud en mijnaandelen gingen aanvankelijk mee onderuit met de rest maar begonnen al na enkele weken weer te stijgen. Voor de brede aandelenmarkt volgde de bodem pas enkele maanden later in 2009. Ik zeg niet dat dit nu weer zal gebeuren maar beleggers in deze niche moeten er rekening mee houden dat het kan. Om die reden zijn leveraged ETF’s of andere hefboomproducten uit den boze, net als beleggen met geleend geld.

Maatwerk 

De legendarische mijninvesteerder Rick Rule is bekend om zijn (leerrijke) oneliners die hij in nagenoeg elk interview herhaalt.  Zo zegt hij dat elke ‘10-bagger’ (koers maal tien) of 20-bagger in zijn portefeuille minstens één keer gehalveerd is in de periode dat hij deze in bezit had. Dus ofwel zat hij er te vroeg in en/of waren er tussenin om welke reden dan ook meerdere zware correcties. Maar uiteindelijk kwam alles wel goed.

Een ander daarbij aansluitend advies, dat ik helemaal onderschrijf, is dat beleggers die er niet tegen kunnen dat bepaald aandeel gedurende een langere periode op een aanzienlijk papieren verlies staat in deze sector niets te zoeken hebben.

Er bestaat niet zoiets als één voorbeeldportefeuille mijnaandelen die voor iedereen geschikt is. De samenstelling ervan met een spreiding over alle subcategorieën is afhankelijk van parameters als risicobereidheid, te beleggen vermogen, leeftijd en beleggingshorizon. Sommige aandelen zijn ook niet geschikt om aan te raden aan een grote groep beleggers ineens. Dit is maatwerk op het niveau van de individuele investeerder.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private ‘accredited investors’ in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

De bankencrisis in de Verenigde Staten was de afgelopen tijd gespreksonderwerp nummer één op de financiële markten. Daar horen ook talloze analyses bij, de ene al iets realistischer (en juister) dan de andere.

Inherente instabiliteit

In verschillende van die analyses lees je wel eens dat deze nieuwste episode van turbulentie de schuld is van de Federal Reserve (en andere centrale banken) die de rente tè fors zou hebben opgetrokken. Anderen gaan nog een stap verder en zien er de zoveelste samenzweringstheorie in. Beide verklaringen zijn natuurlijk klinkklare onzin. De problemen bij Silicon Valley Bank (SVB), Signature Bank en anderen zijn te wijten aan een gebrekkig risicobeheer. Al de rest zijn watervaleffecten, wat de (potentiële) gevolgen ervan trouwens niet minder erg maakt. Het maakt op zich ook niet uit wat de trigger is en zelfs niet wat de oorzaak is. Veel verontrustender is dat het globale financiële systeem anno 2023 heel erg onstabiel is.

Falend risicobeheer

Bij stijgende rentes, zoals de voorbije 12 maanden het geval was, worden bestaande obligatieportefeuilles minder waard.  Een bank kan (en moet) zich daarom indekken tegen het intrestrisico. Dit gebeurt door middel van derivaten, bijvoorbeeld renteswaps. Vereenvoudigd gesteld bestaat een renteswap er in dat de bank een vaste rentevoet betaalt en een variabele rentevoet van de swap tegenpartij terug krijgt. Dergelijk contract ga je als bank natuurlijk aan wanneer de rentes laag staan en je bescherming wil tegen rentestijgingen.

Zolang de rente laag blijft (of verder daalt) verdien je niets aan dergelijke renteswap (of kun je er zelfs nog op verliezen). Maar bij een rentestijging wordt deze fors meer waard en compenseert, naargelang de blootstelling, de verliezen op de obligatieportefeuille. SVB heeft in 2022 nagenoeg zijn volledige portefeuille van rentederivaten afgebouwd. De blootstelling aan de stijgende rente was daardoor bijna 100%. Bovendien had SVB gedurende meer dan 9 maanden geen risk manager in dienst!

SVB heeft de problemen met andere woorden zelf gezocht. Het feit dat verschillende toplui van de bank net voor het omvallen nog grote aandelenpakketten verkochten, zegt genoeg. SVB zat ook in een schemerzone van beperkte regulering. In de Verenigde Staten zijn banken met een balanstotaal van minder dan 250 miljard dollar namelijk vrijgesteld van kapitaal- en liquiditeitsvereisten. SVB schurkte bewust tegen die grens aan, maar ging er nooit over.

In Europa is zoiets onmogelijk en zijn strenge liquiditeitstesten voor de hele sector verplicht. Nu gaan er ongetwijfeld sommigen roepen ‘Toch wel, kijk maar naar Crédit Suisse’. Neen, want de problemen bij deze bank zijn van een heel andere aard (witwasschandalen, misgelopen investeringen,…) en slepen bovendien al aan van toen de rente nog heel laag stond. Beide dossiers hebben, in tegenstelling tot wat sommige media insinueren, niets met elkaar te maken. CS is trouwens ook een systeembank die niet kan omvallen en dat zijn SVB en de andere regionale Amerikaanse banken niet. De overname door UBS is overigens een elegante oplossing voor het Crédit Suisse-probleem. Behalve voor de aandeelhouders dan, maar die wisten al de hele tijd dat ze op de rand van de vulkaan aan het dansen waren.

Alle remmen los?

Een obligatieportefeuille die minder waard wordt, hoeft niet automatisch een groot probleem te zijn. Wanneer deze aangehouden wordt tot de eindvervaldag (‘hold to maturity’ of htm) worden er namelijk geen verliezen geleden. Bij htm hoeven er volgens de boekhoudregels  geen minwaarden te worden geboekt en is er op het eerste zicht met de bankbalans dus niets aan de hand, ook niet bij fors stijgende rentes.

Banken financieren zich in principe op verschillende manieren en niet enkel met htm-obligaties. Er ontstaat wél een probleem wanneer de activa van een bank vrijwel uitsluitend uit dit type obligaties bestaan en de passiva uit (heel volatiele) deposito’s. Dit is exact de situatie waar SVB (en mogelijks nog andere banken) in verkeerde. Wanneer deze deposito’s worden opgevraagd, moeten de htm-obligaties worden verkocht (want er zijn nagenoeg geen andere activa) en dan moeten die minwaarden ineens wel worden gerealiseerd. Vanaf dan gaat het heel snel en komt er een self-fulfilling prophecy op gang waarbij steeds meer depositohouders panikeren en de bank op een bepaald moment niet meer liquide is. Dit is het verhaal van SVB.

Omdat niet meteen duidelijk is in hoeverre andere Amerikaanse banken hetzelfde risicomodel als de gefaalde Silicon Valley Bank gebruikten, was de angst voor besmettingsrisico’s groot. Voorlopig blijft verder onheil vermeden door het optrekken van de depositogarantie en de kapitaalinjectie van enkele grootbanken. Dit laatste is uiteraard uit eigenbelang, laat dit duidelijk zijn. Verder creëerde de Federal Reserve een nieuwe kredietfaciliteit (Bank Term Funding Program) waarbij banken in liquiditeitsnood nagenoeg onbeperkt geld kunnen lenen zonder dat ze hun obligaties hoeven te verkopen.

De eerste stap in de richting van QE of nieuwe monetaire versoepeling is daarmee gezet. Mocht een en ander in de banksector toch verder uit de hand lopen, dan is het weer alle remmen los bij de centraal bankiers, inflatie of niet. Liquiditeit is dus voorlopig even geen probleem meer. Het echte risico verschuift naar de kredietmarkten waar de voorwaarden zeker strikter zullen worden, met alle gevolgen voor de reële economie.

Goud

Door de bankenpaniek ging het ineens ook heel hard met de rente (naar omlaag) en met goud (naar omhoog). Op 8 maart kostte een troy ounce goud nog minder dan 1810 dollar. Anderhalve week later was daar al 150 dollar bijgekomen. Dit brengt het rendement voor 2023 op bijna 9% in dollar en in euro. In sommige munten, zoals de Australische dollar, bereikte de goudprijs zelfs een nieuw hoogtepunt. Afwachten of de 2000 grens eindelijk duurzaam doorbroken kan worden. Nooit eerder was er een maandslot boven 2000 dollar en dat is nodig om voor een technische doorbraak te zorgen.

De mijnaandelen zijn weer een ander verhaal. Op een bepaald moment moeten zij de goudprijs gaan leiden. Zo ging het bij elke andere hausse in bijvoorbeeld de periode 2009-2011, 2016 en 2020. Dit is tot nog toe niet gebeurd. Bovenstaande grafiek toont aan dat de mijnaandelen (gemeten volgens de GDX-index) tegenover goud (gemeten volgens de GDX-tracker) nog steeds laag staan. De liquidteit is nog steeds laag wat betekent dat er voorlopig nog geen instroom uit de brede markt richting deze niche komt. Dit is goed nieuws voor wie nog een goudmijnportefeuille moet uitbouwen of deze wil uitbreiden.  Het betreft een heel heterogene categorie met verschillende types bedrijven en kennis van zaken van de sector is onontbeerlijk om door de bomen het bos te blijven zien.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private ‘accredited investors’ in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

 

Ik schreef half januari in ‘Keerpunt in zicht (of al bereikt)’ dat de fut bij de meest recente berenmarktrally, die in oktober vorig jaar startte, er stilaan uit was. Het feestje bleef uiteindelijk nog twee weken duren maar uiteindelijk ontwaakten de beleggers uit hun eigen gecreëerde La La Land of droomwereld.

Tot voor enkele weken bestond het basisscenario er namelijk in dat de inflatie heel snel richting de doelstelling van 2% zou evolueren en dat daarbij een recessie zou worden vermeden. De echte durvers spraken zich al uit over renteverlagingen in de tweede jaarhelft. Dit ging gepaard met snel dalende langetermijnrentes en oplopende beurskoersen. Daarbij stegen de in 2022 afgestrafte techno-aandelen het hardst en zelfs de crypto’s bouwden weer een feestje.

Enkele inflatie- en jobrapporten verder zijn de meeste marktparticipanten van hun roze wolk afgedaald. De inflatie blijkt hardnekkiger dan gedacht waardoor rente en aandelenkoersen weer de andere richting uitgingen. De centraal bankiers maken er ook geen geheim van dat renteverlagingen nog niet voor onmiddellijk zijn. In januari werden deze waarschuwingen nog in de wind geslagen maar intussen niet meer. Gooi daar nog een bankfaillissement bij en u begrijpt dat het sentiment weer even helemaal om zeep is. De kans op een renteverhoging met 50 basispunten op de monetaire vergadering van 22 maart bedroeg lange tijd 0% om op 9 maart te stijgen naar 68%!

Toch lijkt de kans op een rentestap met 50 basispunten in de VS me eerder klein. Het aantal nieuwe jobs nam vorige maand weliswaar harder dan verwacht toe maar toch steeg het werkloosheidspercentage omdat de beroepsbevolking fors aangroeide. Daarnaast steeg ook het gemiddelde uurloon minder hard dan gevreesd én werden de cijfers van januari neerwaarts bijgesteld. Ik ga dus voor 25 basispunten. De Fed weet heus ook wel dat de verhogingen van vorig jaar met vertraging in de reële economie doorsijpelen.

De edelmetalen profiteerden begin dit jaar mee van de goede luim bij de investeerders. Goud steeg tot boven 1950 dollar en de zilverprijs klom boven de grens van 24 dollar maar begin februari startte de omgekeerde beweging. We moeten er niet flauw over doen, en er valt inderdaad voor elk scenario wel een uitleg te verzinnen, maar de prestatie van de edelmetalen is  ontgoochelend in een marktomgeving waar in theorie alles zou moeten meezitten.

De zijwaartse trend houdt intussen al bijna drie jaar aan en verschillende pogingen om de nominale top van boven 2070 dollar te doorbreken, mislukten. In reële termen ligt de top nog verder af. Volgens de CPI Inflation Calculator is de 1920 dollar van augustus 2011 er in dollars van vandaag intussen 2533 waard.

Voor goud moet alles nog starten waarbij een ommekeer komt er pas bij een daling van de reële rente, die nu nog positief is. Deze situatie is gezien de hoge schuldenlast bij vooral de overheden maar ook de gezinnen op langere termijn niet wenselijk en is daarnaast ook een te grote belemmering voor de economische groei.  Hoe langer de rente hoog blijft, hoe hoger het risico dat er ‘iets’ breekt.  Dan zullen centraal bankiers weer klaar staan met een rondje stimuli en kan de cyclus weer van vooraf beginnen.

Ook de goudmijnaandelen staan nog nergens. De koerswinsten van de periode tussen oktober en januari zijn op indexniveau (GDX) de helft weggesmolten en in sommige individuele gevallen zelfs helemaal. Dit terwijl de inputkosten toch fors gedaald zijn en de marges dit jaar hoger zullen uitkomen. De handelsvolumes zijn historisch laag, wat verraadt dat enkel niche-investeerders nog in deze sector handelen en de generalistische beleggers deze nog steeds links laten liggen. Wie op zoek is naar een contraire investering met op langere termijn weinig correlatie tot de brede markt (en dus een hoge diversificatie)  dus hoeft niet verder te zoeken.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private ‘accredited investors’ in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

 

Elke berenmarkt in aandelen wordt gekenmerkt door een aantal stevige tussentijdse rally’s. Deze van vorige zomer vond vooral op de Amerikaanse beurzen plaats en sinds half oktober trekt Europa de kar. Maar ik denk dat de fut er stilaan uit is.

De euforie bij de aandelenbeleggers was de voorbije maanden gestoeld op de goedkopere dollar en de lagere langetermijnrente. Die rente daalt omdat de piek van de inflatie achter ons ligt en ik heb al eerder uitgelegd waarom. Een dalende rente is een geschenk uit de hemel voor aandelenbeleggers omdat toekomstige kasstromen dan meer waard worden. Vooral voor de high beta techbedrijven is dit belangrijk.

Het probleem is dat de rentecurve nog steeds invers is en nog geen klein beetje. In de VS staat de rente op 3 maanden momenteel op 4,6%, deze op 10 jaar bedraagt 3,55%. De Federal Reserve is dan misschien al ‘bijna’ klaar met het verhogen van de rente, een substantiële daling zit er nog niet meteen aan te komen. In Europa is de ECB nog maar goed en wel gestart met de rente te verhogen.

Het effect van de rentestijgingen, nl. een toegenomen kapitaalkost, zal zich de komende kwartalen laten voelen in de reële economie. In dat opzicht zijn de winstverwachtingen voor 2023 nog veel te hoog. Momenteel noteert de S&P tegen bijna 20 keer de verwachte winst. Dit is op zich al vrij pittig en al zeker in verhouding tot de rente en de restrictieve monetaire politiek.

Bij een k/w van 20 bedraagt de earnings yield (omgekeerde k/w) 5%. De reële bond yield (aangepast voor inflatie) bedraagt ongeveer 1%. Dit betekent een risicopremie van 4%. Tijdens een recessie bedraagt de risicopremie op basis van historische cijfers minimum 5%. Laat ons even uitgaan van dat minimum, dan zou de earnings yield op de bodem van de cyclus minstens 6% moeten bedragen. Dit komt overeen met een k/w van 16,5 of een neerwaarts potentieel van bijna 20% ten opzichte van het huidige niveau. Nu zeggen gemiddelden vrij weinig, maar feit is dat op dit moment voor de brede markt het neerwaarts risico een pak hoger is dan het opwaartse potentieel.  

Intussen nadert ook een belangrijk niveau voor de GDX (Van Eck Gold Miners ETF). Feit is dat de mijnaandelen (producenten) de goudprijs leiden. Wanner de stijging bij de mijnaandelen zich niet doorzet, dan begint binnen de kortste keren ook goud te dalen. Zo ging het de afgelopen periode namelijk altijd. Het huidige niveau van de GDX komt overeen met een 50% Fibonacci retracement van de correctie tussen april en oktober vorig jaar. Dit kan tijdelijk een weerstandniveau zijn maar veel zal afhangen van de evolutie van dollar en rente.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private accredited investors in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

 

Bij de exploratiebedrijven is het een ander verhaal. Daar zijn nog geen kasstromen waardoor het effect van de goudprijsevolutie op de beurskoers beperkt is.  Het actief bestaat uit de ounces in de grond die (hopelijk) ooit commercieel ontginbaar worden. Gezien de afslachting in de sector van vorig jaar is de correlatie met de brede markt zo goed als nul. Er is namelijk nagenoeg geen enkele institutionele participatie. Deze aandelen bewegen m.a.w. helemaal los van de rest van de beurs en zijn alleen al daardoor interessant als diversificatiepost binnen een portefeuille. Dit geldt overigens niet alleen voor bedrijven die zoeken naar goud en zilver maar ook voor basismetalen, lithium en uranium.  Kwaliteitsvolle activa, een goed management en een sterk financieel beheer zijn hier de sleutel.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private accredited investors in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

Bij een overzicht van de prestatie van de verschillende activaklassen wordt goud meestal tot het kamp van de verliezers gerekend. Dit is niet helemaal correct.

Goud hoger in de meeste valuta

Goud sloot 2022 weliswaar af met een miniem verlies in dollar (-0,3%) maar in vrijwel alle andere belangrijke valuta was het rendement positief. Dit bedroeg 6 procent in euro, 12 procent in Brits pond en zelfs 14 procent in Japanse yen. Ik voorspelde een jaar geleden een nieuwe all-time high voor goud en die kwam er ook in de meeste valuta, zij het al in het voorjaar. Daarna zette de stijging zich niet door.

 

Niet toevallig kwam de kentering er nadat de centrale banken dit voorjaar, met de Amerikaanse Federal Reserve voorop, het geweer van schouder veranderden wat de inflatie betreft. Tot dan toe heette die inflatie een tijdelijk fenomeen te zijn. Dit bleek niet de juiste analyse van de centraal bankiers, want de inflatie bleef hardnekkig hoog en werd nog aangewakkerd door de oorlog.

Tegenwind van rente en dollar

Om de inflatie onder controle te krijgen, verhoogde de Federal Reserve de rente aan een nooit eerder gezien tempo en dit ging gepaard met een klim van de dollar die naar het hoogste peil in 20 jaar koerste. Deze twee elementen bezorgden goud een sterke tegenwind en de prijs van het gele metaal daalde op het einde van het derde kwartaal naar het laagste niveau in 2,5 jaar.

De driedubbele bodem van eind september, eind oktober en begin november viel nagenoeg samen met de (voorlopige) top van de langetermijnrente en de verwachting dat de inflatie een top heeft bereikt. De markt interpreteerde de dalende inflatiecijfers als een teken dat de centrale banken de beleidsrente niet langer fors zullen verhogen.

Omgekeerde evolutie in 2023?

Omwille van de samenstelling van het inflatiecijfer (cpi) en de basiseffecten (vergelijkingen jaar op jaar) is de kans op een forse daling van de inflatie in 2023 groot. Maar een terugkeer naar de inflatieniveaus van voor de pandemie (2% en lager) is nog niet voor 2023 en wellicht ook nog niet voor 2024. Een lagere rente en de ontspanning op de valutamarkten zouden wel gunstig moeten uitdraaien voor goud.

Centrale banken kochten in 2022 een recordhoeveelheid goud en ook de private verkoop van munten en staven nam een hoge vlucht. De ETF-stromen waren wel negatief maar de goudprijs wordt bepaald op de papieren markt (termijncontracten) en niet op de fysieke markt. Het pad van de Amerikaanse dollar in 2023 is onzeker maar het is eerder onwaarschijnlijk dat een eventuele stijging van dezelfde omvang zal zijn. Een mogelijk negatief scenario zou zijn dat de reële rente langer dan verwacht positief blijft. Dit kan het geval zijn indien de inflatie snel daalt en de centraal bankiers langer wachten met het verlagen van de beleidsrente.

Beleggingskansen bij edelmetaalaandelen

Uitstekende beleggingskansen liggen er in 2023 bij de aandelen van mijnbouwbedrijven. Deze werden vorig jaar getroffen door de combinatie van oplopende kosten (inflatie) en lagere opbrengsten. Dit zette druk op de marges van producenten en joeg het kostenplaatje van de mijnen in aanbouw naar omhoog. Tegelijk werd nieuwe financiering in de sector steeds lastiger door de oplopende rente en hogere kapitaalkost.  In verhouding tot de goudprijs daalde een index van de mijnbouwbedrijven (HUI) vorig najaar naar het laagste peil sinds maart 2020 en december 2015. Toen werd die bodem gevolgd door een explosieve rally.

Element79 levert gespecialiseerde research en beschikt door het meer dan 20 jaar actief opvolgen van de mijnbouwindustrie over een uitgebreid netwerk van CEO’s, board members, financierders, sell-side analisten, newsletter writers en private accredited investors in de Verenigde Staten, Canada en Australië.  Deze kennis is onmisbaar bij het samenstellen van een uitgebalanceerde portefeuille producenten, developers, exploratiebedrijven en royaltyspelers. Meer info op koen@element79.be

 

De eerste jaarhelft was er een van verschillende wake-up calls.

Centrale bankiers hielden bijna een jaar vol dat de inflatie een tijdelijk fenomeen was. Nu lopen ze hopeloos achter de curve aan en moeten reuzestappen nemen om dit recht te trekken en de inflatie onder controle te krijgen zonder een recessie te veroorzaken. Wat niet kan en niet zal lukken want de inflatie is niet vraaggedreven maar wel aanbodgedreven. En dat is een verschil van dag en nacht!

De tools van de centrale bankiers helpen bovendien niet tegen inflatie van energie- en voedingsprijzen. Eerst werd Covid als de boosdoener bestempeld en daarna was het Poetin. Een deel van de hoge inflatie is inderdaad het gevolg van tijdelijke factoren maar het grootste stuk is structureel. Veel waarnemers schijnen te vergeten dat de grondstoffenprijzen al voor de inval in Oekraïne in de lift zaten.

Energie is het beste voorbeeld. Investeringen in fossiele brandstoffen werden het voorbije decennium gedemoniseerd en ook nucleaire energie viel uit de gratie. De ESG-regels beletten institutionele beleggers en grote energiebedrijven om vers investeringskapitaal in de sector te pompen. Dit allemaal op een moment dat er nog geen volwaardige alternatieven beschikbaar waren (en nog steeds niet zijn). De huidige schaarste aan de aanbodzijde is daarvan een direct gevolg. De oorlog heeft dit proces versneld maar deze afloop (hoge prijzen) zat er hoe dan ook aan te komen.

Wen er maar aan want de prijzen gaan niet noemenswaardig zakken. De huidige prijscorrectie bij onder meer olie, koper en andere basismetalen omwille van recessievrees is geen lang leven beschoren. Onvermijdelijk komt binnenkort de aanbodschaarste weer op de voorgrond en dan lijkt een olieprijs van 200 dollar mij een eerder conservatieve prijsschatting.

Niets doen tegen de inflatie is geen optie want daarvoor is de impact op de reële economie en dus de koopkracht te groot. De rente te hoog optrekken is evenmin een optie want dan kunnen de historisch hoge schulden niet langer worden afbetaald. De centrale bankiers zullen verplicht worden om een bocht van 180 graden te maken en weer van verkrappings- naar stimuli-modus te gaan. Mogelijks zelfs nog dit jaar.

Een wake-up call was er ook voor de meeste beleggers. Aandelen en obligaties deden het beiden erg slecht. Investeerders die de financiële markten maar zijdelings volgen, wacht een onaangename verrassing wanneer ze straks het kwartaaloverzicht van hun fondsprestaties in de bus krijgen.

Na 13 jaar van bijna ononderbroken koersstijgingen is de trend gekeerd. De ‘buy-the-dips’ mentaliteit zal moeten omgezet worden in een ‘sell-the rallies’ modus voor wie iets wil verdienen. De gouden tijden van het passief indexbeleggen zijn voorbij. Ook wie dacht dat crypto’s de ultieme ‘safe haven’ waren, staat intussen weer met beide voeten op de grond.

Een andere wake-up call was er voor goudbeleggers. Tenminste zij die dachten dat goud een inflatie-hedge is. Ik heb al tot vervelens toe in verschillende publicaties geargumenteerd dat goud geen inflatie-hedge is maar een systeem-hedge.

Goud moest dit jaar opboksen tegen een stijgende rentecurve (zowel lange als korte rente) en een stijging van de dollar die tegenover de euro naar het hoogste niveau in twee decennia klom. Toch bereikte de goudprijs in euro in maart een nieuw recordniveau, om nadien weer wat terug te vallen.

Van een systeemcrisis is vooralsnog geen sprake. De correctie op de financiële markten verloopt tot nog toe ordelijk en van paniekverkopen is geen sprake. Maar dit kan snel omslaan naar een liquiditeitscrisis waarbij marktpartijen door margin calls alles wat verkoopbaar is tegen welke prijs dan ook van de hand moeten doen. Zie najaar 2008 of nog recenter maart 2020 als voorbeeld.

Ik zeg niet dat het zover komt, maar de mogelijkheid is er zeker en u houdt er best rekening mee. In een dergelijk scenario kan ook goud in eerste instantie mee onderuit gaan om vervolgens explosief te stijgen (cf. 2008 en 2020).

De goudprijs blijft nu al ruim een jaar gevangen in een consolidatiepatroon waarbij de ene na de andere poging tot technische uitbraak gecounterd wordt door een nieuwe terugval richting een steunniveau. Vorige maand was het weer van dat met een klim tot 1870 dollar, maar in geen tijd stond de prijs weer 100 dollar lager.

Er wordt door analisten na elke daling wel een uitleg verzonnen maar meestal hoor je exact dezelfde argumenten wanneer een stijging verklaard moet worden. Historisch is er een erg hoge positieve correlatie tussen de evolutie van de goudprijs en de stand van de reële rente. Hoe lager die reële rente (nominale rente min inflatie), hoe hoger de goudprijs.

De inflatie kwam in de Verenigde Staten in oktober uit op 6,2%, het hoogste cijfer in 30 jaar. Met een langetermijnrente van 1,5% is de reële rente dus -4,7%. Een gelijkaardig beeld zien we in Europa. De Duitse inflatie klokte in oktober af op 5,2% en dat was het hoogste peil in 29 jaar. Het gemiddelde van de eurozone bedraagt 4,9% en Belgische cijfer ligt daar met 5,6% nog iets boven.

Het verschil met de VS is dat de langetermijnrente in de meeste Europese landen al negatief is. De reële rente is hier dus -6%.  Met andere woorden, van 100 euro vandaag blijft binnen 12 maanden maar 94 euro aan koopkracht meer over. En dan gaan we nog voorbij aan het feit dat het officiële inflatiecijfer de werkelijke stijging van het prijspeil onderschat. Ik denk niet dat dit bij iedereen ten volle is doorgedrongen. Toch zeker niet bij de 300 miljard euro die er op Belgische spaarboekjes staan.

Toch heeft de goudprijs in 2021 de daling van de reële rente volledig genegeerd. Dat is totaal niet logisch, maar met logica alleen koop je niet veel op de financiële markten. Een historisch hoge correlatie betekent namelijk niet dat deze overal en altijd opgaat. Er kan best tijdelijk een periode zijn dat dit niet het geval is. Er zijn dan ook verschillende verklaringen voor de underperformance van goud mogelijk.

Zo steeg de gecombineerde marktwaarde van alle crypto’s vorige maand boven 3 biljoen dollar. Dat is nog steeds klein bier in vergelijking met de aandelen- en obligatiemarkten maar het is wel een categorie die 10 jaar geleden nog niet bestond. De die-hard gold bugs horen het niet graag, maar het lijdt geen twijfel dat een deel daarvan vroeger naar goudbeleggingen vloeide. Samen met de hoeveelheid goud onder beheer van de fysieke ETF’s namen ook de uitstaande short posities van de hefboomfondsen op de termijnmarkt voor goud (Comex) flink toe.

Goud wordt door institutionele beleggers als hedge-instrument gebruikt. Ik heb het voor alle duidelijkheid over papiergoud (ETF’s en termijncontracten). Nu was er in 2021 weinig nood aan hedging-instrumenten want de aandelenindexen surften van record naar record. Uit cijfers van de World Gold Council (WGC) blijkt dat er tijdens de 10 eerste maanden van 2021 een uitstroom was van 181 ton uit goud ETF’s. Over dezelfde periode in 2020 was er nog een instroom van meer dan 1000 ton. Dat verschil kan tellen.

Het grootste deel van 2021 kon men nog argumenteren dat de hoge inflatie (en dus daling van de reële rente) tijdelijk was. Dit was tenminste het narratief van de centrale bankiers, dat ook door de meeste analisten werd overgenomen. Maar intussen is zelfs Powell op dit ‘transitory’ verhaal teruggekomen. Met andere woorden, de geldontwaarding zal gedurende een langere periode hoger liggen dan de officiële doelstelling van 2% op jaarbasis. Op de volgende Fed-meeting van 15 december wordt wellicht over een versnelde afbouw van de obligatie-inkopen beslist.

Maar wanneer volgen de renteverhogingen? Volgens de CME FedWatch tool komt de eerste er in juni volgend jaar. We zullen eens zien hoe ver ze gaan reiken. Ik denk niet al te ver, whatever de inflatie. Powell probeerde het al eens in 2018 maar moest op zijn stappen terugkeren nadat in het vierde kwartaal van dat jaar de beurzen zwaar onderuit gingen. Stilaan zal in de markt het besef doordringen dat de waarderingen niet eindeloos opgerekt kunnen worden, zeker niet bij een vertragende economie en vertragende winstgroei. Dan wordt goud ineens wel weer aantrekkelijk als hedge.

Ik verwacht daarom voor 2022 een inhaalbeweging voor goud. De kans is zelfs groot dat het gele metaal ergens in de loop van volgend jaar een nieuwe all time high neerzet. Deze voorspelling is trouwens minder spectaculair dan ze lijkt want de top van augustus 2020 ligt maar een goede 15% boven het huidige prijsniveau (en in euro zelfs nog minder).

Koen Lauwers

Element79 – Precious Metals Consultancy

De Federal Reserve en bij uitbreiding alle centrale bankiers hebben er hun specialisatie van gemaakt: een beloftevol technisch plaatje bij goud genadeloos kapot schieten door de markt met niet meer dan wat ‘lip service’ op het verkeerde been te zetten.

Degenen die al een tijdje meedraaien zullen zich misschien nog herinneren hoe het er in de periode 2013-2015 aan toe ging.  De globale economie was aan het herstellen van de financiële crisis en de beleidsrente stond al sinds eind 2008 op nul. In 2013 begon de Federal Reserve in zijn communicatie ballonnetjes op te laten over een ‘normalisering’ van de rente.

2013 was een zwaar verliesjaar voor goud en ook 2014 en 2015 werden met een negatief rendement (in $) afgesloten. Maar de eerste renteverhoging volgde pas in december 2015 en de volgende nog eens een jaar later.  Pas vanaf 2017 en vooral 2018 kwam de opwaartse rentecyclus echt op gang. Tegen dan had goud al lang gebodemd.

Fast Forward naar 2021: de globale economie komt uit de Covid-crisis waarbij de Fed sinds maart 2020 een nulrente hanteert. De centrale bankiers hielden tot voor kort vol dat de inflatie die gepaard gaat met dit herstel maar van tijdelijke aard is. Een renteverhoging zat er volgens de Fed ten vroegste in 2024 aan te komen.

Na de dubbele bodem van eind maart had goud verschillende technische weerstanden als het 200 daags gemiddelde en een aantal Fibonnacci niveaus netjes opgeruimd. Goud leek goed op weg naar een hertest van de vorige nominale top van september 2011 die bijna 9 jaar stand hield.

Maar daar besliste de Fed dus anders over toen vorige week ‘out of the blue’ de inflatieverwachtingen ineens toch werden verhoogd en voor het einde van 2023 twee renteverhogingen werden vooropgesteld. De goudprijs kelderde met meer dan 100 dollar in 24 uur waarmee alle winsten sinds april in een mum van tijd verdampten.

Grandioos doorzichtig, daar niet van, maar de markt laat zich telkens weer ringeloren, met alle gevolgen van dien voor hefboomspelers. De modus operandi van de Federal Reserve is in feite heel eenvoudig. Het probleem is dat je als buitenstaander niet weet wanneer ze hun draaiboek gaan uithalen. Enkel de insiders hebben dit privilege.

Merk op dat de lange rente nauwelijks steeg. De reële rente blijft dus ruim negatief. Ik herhaal dat de zogenaamde ‘groei’ 100% schuldgedreven is, wat de marge voor rentestijgingen bijzonder klein maakt. Daarom blijft de Fed tot nader order ook gewoon verder maandelijks voor 120 miljard dollar obligaties aankopen.

De markt beweegt dan wel op niets meer dan lucht maar dat maakt de aangerichte technische schade er niet minder significant op, meer nog bij goud dan bij zilver. Als fysiek goud of zilverbezitter kun je niet meer doen dan meewarig het hoofd schudden, geduld uitoefenen en verder gaan met de orde van de dag.

Voor wie het nog steeds niet begrepen moest hebben, is deze zoveelste flash crash een nieuwe waarschuwing om weg te blijven van hefboomproducten. Bij verschillende mijnaandelen die ik opvolg bieden zich dan weer wel héél interessante opportuniteiten aan. Maak er gebruik van.

Koen Lauwers

 

 

 

Naar de reden voor de recente prijsdalingen bij goud (en in mindere mate ook zilver) hoeft u niet lang te zoeken. De rente op de tienjarige Amerikaanse overheidsobligatie is sinds vorige zomer verdrievoudigd naar meer dan 1,5%.

Zilver profiteert nog mee van de hogere vraag naar industriële metalen en kon de schade beperken. Maar bij goud, waarvan de prijs volledig bepaald wordt op de papiermarkt (termijncontracten), speelt dit effect niet. Termijncontracten op goud worden gebruikt als hedge tegen een dalende rente, wat nu dus (even) niet meer nodig is. De algoritmes van institutionele investeerders zijn zo geprogrammeerd dat een oplopende rente gelijk staat aan een uitverkoop van goud. Exact wat er nu dus gebeurt.

De prijsevolutie laat misschien anders vermoeden maar net het feit dat de rente stijgt, is het beste bewijs dat het aanhouden van goud in een portefeuille een goede zet is.

Ik verklaar me nader:  een stijgende reële rente (nominale rente min inflatie) is negatief voor goud. Maar de goudprijs daalt nu op een hogere nominale rente. Mijn punt is dat de inflatie sneller zal stijgen dan die nominale rente en de reële rente dus nauwelijks of niet zal stijgen.

China draait op volle toeren en investeert niet alleen in eigen land maar via het ‘Belt and Road’ initiatief ook in de economieën van verschillende handelspartners. In de Verenigde Staten plant Biden een stimuluspakket van 1,9 biljoen $ (=1900 miljard). Europa zal uiteindelijk ook wel volgen.

De prijsstijgingen laten niet op zich wachten. De olieprijs is sinds vorige zomer verdubbeld. Bij de granen kwam er gemiddeld een derde bij en kijk ook maar eens naar koffie en suiker. IJzererts, basisgrondstof voor de productie van staal, was sinds 2011 niet meer zo duur. Een ton koper kost meer dan 8000 $ en dat was al van 2012 geleden. En zo zijn er nog wel meer voorbeelden.

Dat heet dus inflatie. Laat u niet in slaap wiegen door de index van de consumentenprijzen (CPI) die maar langzaam omhoog kruipt.  Dit is een lagging indicator die overigens ook bewust is samengesteld om ‘lagging’ te zijn. In een eerste fase druppelen de hogere prijzen door in de producentenprijzen om uiteindelijk hun weg te vinden naar de eindconsument. Tel daarbij de massale fiscale stimuli die er zitten aan te komen en in plaats van te druppelen gaat de inflatiekraan ineens helemaal open.

Bottom line: door de hogere inflatie zal de reële rente dus eerder dalen in plaats van te stijgen, wat gunstig is voor het gele metaal. Pas wanneer dit besef in de markt doordringt, kan de goudprijs weer hoger. Dat is en blijft dus het plaatje op lange termijn.

Maar hoever laten de centrale banken de rente oplopen? Dat is op korte termijn de vraag van 1 biljoen $. Momenteel kunnen ze de rentestijging rustig aankijken. Alle lopende schuld staat tegen een historisch lage rente uit  De lange rente mag dus gerust wat oplopen zonder dat het pijn doet.

Centrale bankiers kunnen (en zullen) de korte rente laag houden met hun monetaire politiek en intussen de duration (gemiddelde looptijd) van de uitstaande schuld verlagen. Op die manier heeft de stijging van de lange rente voorlopig weinig impact.

De centrale banken blinken niet uit in pro-actief handelen en halen hun ‘bazooka’ maar boven wanneer er ergens een acute crisis is. Recente voorbeelden zijn de crisis op de repo markt in september 2019 en uiteraard de Covid crisis van vorig jaar. Er is geen reden om aan te nemen dat het deze keer weer zo zal zijn. De Fed koopt nu voor 120 miljard $ aan obligaties per maand en intussen is de balans opgeblazen naar 7,6 biljoen $.

Waar er bijvoorbeeld wel eens snel stress zou kunnen komen, is op de huizenmarkt. De rente op hypotheekleningen is in 5 maanden verdubbeld wat vastrentende leningen ineens een pak duurder maakt. En tegen een achtergrond van een oplopende inflatie zijn ook variabele leningen niet veilig. Zo worden de kiemen gelegd voor een nieuwe vastgoedcrisis.

Ook bij de mijnaandelen houdt het domme geld van de ‘algo based portfolio’s’ momenteel uitverkoop. Ik zou zeggen, doe er uw voordeel mee, de reserves in de grond gaan echt niet lopen!

 

Dit is een uitgelezen moment om te starten met een uitgebalanceerde portefeuille mijnaandelen van producenten, royalty bedrijven, ontwikkelaars en exploratiebedrijven of om het gewicht van een bestaande portefeuille drastisch te verhogen.

Zeg binnen een paar maanden niet dat u het niet wist…

Koen