Wake-up calls

De eerste jaarhelft was er een van verschillende wake-up calls.

Centrale bankiers hielden bijna een jaar vol dat de inflatie een tijdelijk fenomeen was. Nu lopen ze hopeloos achter de curve aan en moeten reuzestappen nemen om dit recht te trekken en de inflatie onder controle te krijgen zonder een recessie te veroorzaken. Wat niet kan en niet zal lukken want de inflatie is niet vraaggedreven maar wel aanbodgedreven. En dat is een verschil van dag en nacht!

De tools van de centrale bankiers helpen bovendien niet tegen inflatie van energie- en voedingsprijzen. Eerst werd Covid als de boosdoener bestempeld en daarna was het Poetin. Een deel van de hoge inflatie is inderdaad het gevolg van tijdelijke factoren maar het grootste stuk is structureel. Veel waarnemers schijnen te vergeten dat de grondstoffenprijzen al voor de inval in Oekraïne in de lift zaten.

Energie is het beste voorbeeld. Investeringen in fossiele brandstoffen werden het voorbije decennium gedemoniseerd en ook nucleaire energie viel uit de gratie. De ESG-regels beletten institutionele beleggers en grote energiebedrijven om vers investeringskapitaal in de sector te pompen. Dit allemaal op een moment dat er nog geen volwaardige alternatieven beschikbaar waren (en nog steeds niet zijn). De huidige schaarste aan de aanbodzijde is daarvan een direct gevolg. De oorlog heeft dit proces versneld maar deze afloop (hoge prijzen) zat er hoe dan ook aan te komen.

Wen er maar aan want de prijzen gaan niet noemenswaardig zakken. De huidige prijscorrectie bij onder meer olie, koper en andere basismetalen omwille van recessievrees is geen lang leven beschoren. Onvermijdelijk komt binnenkort de aanbodschaarste weer op de voorgrond en dan lijkt een olieprijs van 200 dollar mij een eerder conservatieve prijsschatting.

Niets doen tegen de inflatie is geen optie want daarvoor is de impact op de reële economie en dus de koopkracht te groot. De rente te hoog optrekken is evenmin een optie want dan kunnen de historisch hoge schulden niet langer worden afbetaald. De centrale bankiers zullen verplicht worden om een bocht van 180 graden te maken en weer van verkrappings- naar stimuli-modus te gaan. Mogelijks zelfs nog dit jaar.

Een wake-up call was er ook voor de meeste beleggers. Aandelen en obligaties deden het beiden erg slecht. Investeerders die de financiële markten maar zijdelings volgen, wacht een onaangename verrassing wanneer ze straks het kwartaaloverzicht van hun fondsprestaties in de bus krijgen.

Na 13 jaar van bijna ononderbroken koersstijgingen is de trend gekeerd. De ‘buy-the-dips’ mentaliteit zal moeten omgezet worden in een ‘sell-the rallies’ modus voor wie iets wil verdienen. De gouden tijden van het passief indexbeleggen zijn voorbij. Ook wie dacht dat crypto’s de ultieme ‘safe haven’ waren, staat intussen weer met beide voeten op de grond.

Een andere wake-up call was er voor goudbeleggers. Tenminste zij die dachten dat goud een inflatie-hedge is. Ik heb al tot vervelens toe in verschillende publicaties geargumenteerd dat goud geen inflatie-hedge is maar een systeem-hedge.

Goud moest dit jaar opboksen tegen een stijgende rentecurve (zowel lange als korte rente) en een stijging van de dollar die tegenover de euro naar het hoogste niveau in twee decennia klom. Toch bereikte de goudprijs in euro in maart een nieuw recordniveau, om nadien weer wat terug te vallen.

Van een systeemcrisis is vooralsnog geen sprake. De correctie op de financiële markten verloopt tot nog toe ordelijk en van paniekverkopen is geen sprake. Maar dit kan snel omslaan naar een liquiditeitscrisis waarbij marktpartijen door margin calls alles wat verkoopbaar is tegen welke prijs dan ook van de hand moeten doen. Zie najaar 2008 of nog recenter maart 2020 als voorbeeld.

Ik zeg niet dat het zover komt, maar de mogelijkheid is er zeker en u houdt er best rekening mee. In een dergelijk scenario kan ook goud in eerste instantie mee onderuit gaan om vervolgens explosief te stijgen (cf. 2008 en 2020).

Terug naar af

De goudprijs blijft nu al ruim een jaar gevangen in een consolidatiepatroon waarbij de ene na de andere poging tot technische uitbraak gecounterd wordt door een nieuwe terugval richting een steunniveau. Vorige maand was het weer van dat met een klim tot 1870 dollar, maar in geen tijd stond de prijs weer 100 dollar lager.

Er wordt door analisten na elke daling wel een uitleg verzonnen maar meestal hoor je exact dezelfde argumenten wanneer een stijging verklaard moet worden. Historisch is er een erg hoge positieve correlatie tussen de evolutie van de goudprijs en de stand van de reële rente. Hoe lager die reële rente (nominale rente min inflatie), hoe hoger de goudprijs.

De inflatie kwam in de Verenigde Staten in oktober uit op 6,2%, het hoogste cijfer in 30 jaar. Met een langetermijnrente van 1,5% is de reële rente dus -4,7%. Een gelijkaardig beeld zien we in Europa. De Duitse inflatie klokte in oktober af op 5,2% en dat was het hoogste peil in 29 jaar. Het gemiddelde van de eurozone bedraagt 4,9% en Belgische cijfer ligt daar met 5,6% nog iets boven.

Het verschil met de VS is dat de langetermijnrente in de meeste Europese landen al negatief is. De reële rente is hier dus -6%.  Met andere woorden, van 100 euro vandaag blijft binnen 12 maanden maar 94 euro aan koopkracht meer over. En dan gaan we nog voorbij aan het feit dat het officiële inflatiecijfer de werkelijke stijging van het prijspeil onderschat. Ik denk niet dat dit bij iedereen ten volle is doorgedrongen. Toch zeker niet bij de 300 miljard euro die er op Belgische spaarboekjes staan.

Toch heeft de goudprijs in 2021 de daling van de reële rente volledig genegeerd. Dat is totaal niet logisch, maar met logica alleen koop je niet veel op de financiële markten. Een historisch hoge correlatie betekent namelijk niet dat deze overal en altijd opgaat. Er kan best tijdelijk een periode zijn dat dit niet het geval is. Er zijn dan ook verschillende verklaringen voor de underperformance van goud mogelijk.

Zo steeg de gecombineerde marktwaarde van alle crypto’s vorige maand boven 3 biljoen dollar. Dat is nog steeds klein bier in vergelijking met de aandelen- en obligatiemarkten maar het is wel een categorie die 10 jaar geleden nog niet bestond. De die-hard gold bugs horen het niet graag, maar het lijdt geen twijfel dat een deel daarvan vroeger naar goudbeleggingen vloeide. Samen met de hoeveelheid goud onder beheer van de fysieke ETF’s namen ook de uitstaande short posities van de hefboomfondsen op de termijnmarkt voor goud (Comex) flink toe.

Goud wordt door institutionele beleggers als hedge-instrument gebruikt. Ik heb het voor alle duidelijkheid over papiergoud (ETF’s en termijncontracten). Nu was er in 2021 weinig nood aan hedging-instrumenten want de aandelenindexen surften van record naar record. Uit cijfers van de World Gold Council (WGC) blijkt dat er tijdens de 10 eerste maanden van 2021 een uitstroom was van 181 ton uit goud ETF’s. Over dezelfde periode in 2020 was er nog een instroom van meer dan 1000 ton. Dat verschil kan tellen.

Het grootste deel van 2021 kon men nog argumenteren dat de hoge inflatie (en dus daling van de reële rente) tijdelijk was. Dit was tenminste het narratief van de centrale bankiers, dat ook door de meeste analisten werd overgenomen. Maar intussen is zelfs Powell op dit ‘transitory’ verhaal teruggekomen. Met andere woorden, de geldontwaarding zal gedurende een langere periode hoger liggen dan de officiële doelstelling van 2% op jaarbasis. Op de volgende Fed-meeting van 15 december wordt wellicht over een versnelde afbouw van de obligatie-inkopen beslist.

Maar wanneer volgen de renteverhogingen? Volgens de CME FedWatch tool komt de eerste er in juni volgend jaar. We zullen eens zien hoe ver ze gaan reiken. Ik denk niet al te ver, whatever de inflatie. Powell probeerde het al eens in 2018 maar moest op zijn stappen terugkeren nadat in het vierde kwartaal van dat jaar de beurzen zwaar onderuit gingen. Stilaan zal in de markt het besef doordringen dat de waarderingen niet eindeloos opgerekt kunnen worden, zeker niet bij een vertragende economie en vertragende winstgroei. Dan wordt goud ineens wel weer aantrekkelijk als hedge.

Ik verwacht daarom voor 2022 een inhaalbeweging voor goud. De kans is zelfs groot dat het gele metaal ergens in de loop van volgend jaar een nieuwe all time high neerzet. Deze voorspelling is trouwens minder spectaculair dan ze lijkt want de top van augustus 2020 ligt maar een goede 15% boven het huidige prijsniveau (en in euro zelfs nog minder).

Koen Lauwers

Element79 – Precious Metals Consultancy

Geen inflatiehedge maar systeemhedge

Exact een jaar geleden piekte de prijs van een troy ounce goud op 2089 dollar, op dat moment een nieuwe nominale top. In reële termen (dus aangepast voor inflatie) lagen de toppen van 1980 en 2011 nog een stuk hoger, maar op een langetermijngrafiek wordt er nu eenmaal naar nominale cijfers gekeken.

Fast forward naar augustus 2021 en op het moment dat ik dit schrijf, wordt in de VS een beter dan verwacht banenrapport gepubliceerd dat goud meer dan 2% lager zet.  Je kunt je afvragen waarom goud zo fors beweegt op een banenrapport waarvan de cijfers niet meer dan een benadering zijn. Een maand later volgt vaak een bijstelling die een totaal ander beeld geeft maar dan is het geen ‘headline news’ meer en kraait er geen haan meer naar.

De uitleg is dat de markt steeds meer wordt gedomineerd door algoritmes die zich (onder meer) door headlines laten leiden. Als dit, dan dat. In het geval van het banenrapport: als het aantal nieuwe jobs boven de verwachtingen ligt, het werkloosheidspercentage eronder en er geen noemenswaardige looninflatie is, dan sturen de algoritmes de langetermijnrente en de dollar hoger en goud lager. Zo simpel is het.

Alleen is het een logica die nergens op slaat. Goud noteert nu 16% lager dan 12 maanden geleden. Dit terwijl de langetermijnrente veel minder hard steeg dan de inflatie. Anders gezegd: de reële rente is alleen maar gedaald.  

Je leest wel eens dat de reële rente niet relevant is omdat het in het geval van de nominale rente een vast gegeven is (yield-to-maturity) terwijl het bij de inflatie om verwachtingen gaat. Goed geprobeerd, maar niet overtuigend. De langetermijnrente is al zolang extreem laag dat er geen enkele portefeuille een hoog risicovrij rendement kan voorleggen. Vraag maar eens aan pensioenfondsen, verzekeraars of andere institutionelen die moeten harken om hun gewaarborgd rendement te halen.

Bij inflatie gaat het inderdaad om verwachtingen, maar dat is ook zo wat groei betreft en daar is dat blijkbaar geen probleem. Afgezien van mondkapjes en desinfecterende handgels ken ik niets wat het voorbije jaar goedkoper is geworden. Waar het uiteindelijk om gaat is koopkracht en hoe je het ook draait, die is alleen maar gedaald bij wie enkel vastrentende posities aanhoudt.

De evolutie van de goudprijs kent op lange termijn een hoge correlatie met de reële rente. Hoe negatiever de reële rente (van financiële activa), hoe hoger de goudprijs. Alleen gaat die logica het voorbije jaar dus niet op. Daar zijn allerhande verklaringen voor te bedenken maar de voornaamste reden is dat de markt helemaal niet logisch is.

Goud (en dan bedoel ik de termijnmarkten aka papiergoud) wordt door de marktparticipanten gebruikt als hedginginstrument met afwisselend rally’s en correcties. Alleen valt er op dit moment weinig te hedgen zolang de markt in risk-on modus blijft en de beurzen in een blow-off fase zitten.

Goud is geen inflatiehedge maar een systeemhedge. Dit cruciaal onderscheid is wat bezitters van fysiek goud in het achterhoofd moeten houden wanneer de markt de logica voor korte of lange tijd niet volgt.

Wie oprecht gelooft in de duurzaamheid van het huidige financiële systeem heeft geen fysiek goud nodig. Wie daarentegen denkt dat een systeemcrash imminent is, houdt een 100% gele spaarpot aan. Met alle nuances daartussen van 1% tot 99%.  Maak uw keuze en wees bereid om de gevolgen ervan te dragen, zowel op korte als op lange termijn.

Koen Lauwers

Fed schiet goudhausse (alweer) kapot

De Federal Reserve en bij uitbreiding alle centrale bankiers hebben er hun specialisatie van gemaakt: een beloftevol technisch plaatje bij goud genadeloos kapot schieten door de markt met niet meer dan wat ‘lip service’ op het verkeerde been te zetten.

Degenen die al een tijdje meedraaien zullen zich misschien nog herinneren hoe het er in de periode 2013-2015 aan toe ging.  De globale economie was aan het herstellen van de financiële crisis en de beleidsrente stond al sinds eind 2008 op nul. In 2013 begon de Federal Reserve in zijn communicatie ballonnetjes op te laten over een ‘normalisering’ van de rente.

2013 was een zwaar verliesjaar voor goud en ook 2014 en 2015 werden met een negatief rendement (in $) afgesloten. Maar de eerste renteverhoging volgde pas in december 2015 en de volgende nog eens een jaar later.  Pas vanaf 2017 en vooral 2018 kwam de opwaartse rentecyclus echt op gang. Tegen dan had goud al lang gebodemd.

Fast Forward naar 2021: de globale economie komt uit de Covid-crisis waarbij de Fed sinds maart 2020 een nulrente hanteert. De centrale bankiers hielden tot voor kort vol dat de inflatie die gepaard gaat met dit herstel maar van tijdelijke aard is. Een renteverhoging zat er volgens de Fed ten vroegste in 2024 aan te komen.

Na de dubbele bodem van eind maart had goud verschillende technische weerstanden als het 200 daags gemiddelde en een aantal Fibonnacci niveaus netjes opgeruimd. Goud leek goed op weg naar een hertest van de vorige nominale top van september 2011 die bijna 9 jaar stand hield.

Maar daar besliste de Fed dus anders over toen vorige week ‘out of the blue’ de inflatieverwachtingen ineens toch werden verhoogd en voor het einde van 2023 twee renteverhogingen werden vooropgesteld. De goudprijs kelderde met meer dan 100 dollar in 24 uur waarmee alle winsten sinds april in een mum van tijd verdampten.

Grandioos doorzichtig, daar niet van, maar de markt laat zich telkens weer ringeloren, met alle gevolgen van dien voor hefboomspelers. De modus operandi van de Federal Reserve is in feite heel eenvoudig. Het probleem is dat je als buitenstaander niet weet wanneer ze hun draaiboek gaan uithalen. Enkel de insiders hebben dit privilege.

Merk op dat de lange rente nauwelijks steeg. De reële rente blijft dus ruim negatief. Ik herhaal dat de zogenaamde ‘groei’ 100% schuldgedreven is, wat de marge voor rentestijgingen bijzonder klein maakt. Daarom blijft de Fed tot nader order ook gewoon verder maandelijks voor 120 miljard dollar obligaties aankopen.

De markt beweegt dan wel op niets meer dan lucht maar dat maakt de aangerichte technische schade er niet minder significant op, meer nog bij goud dan bij zilver. Als fysiek goud of zilverbezitter kun je niet meer doen dan meewarig het hoofd schudden, geduld uitoefenen en verder gaan met de orde van de dag.

Voor wie het nog steeds niet begrepen moest hebben, is deze zoveelste flash crash een nieuwe waarschuwing om weg te blijven van hefboomproducten. Bij verschillende mijnaandelen die ik opvolg bieden zich dan weer wel héél interessante opportuniteiten aan. Maak er gebruik van.

Koen Lauwers

 

 

 

Perspectief

Naar de reden voor de recente prijsdalingen bij goud (en in mindere mate ook zilver) hoeft u niet lang te zoeken. De rente op de tienjarige Amerikaanse overheidsobligatie is sinds vorige zomer verdrievoudigd naar meer dan 1,5%.

Zilver profiteert nog mee van de hogere vraag naar industriële metalen en kon de schade beperken. Maar bij goud, waarvan de prijs volledig bepaald wordt op de papiermarkt (termijncontracten), speelt dit effect niet. Termijncontracten op goud worden gebruikt als hedge tegen een dalende rente, wat nu dus (even) niet meer nodig is. De algoritmes van institutionele investeerders zijn zo geprogrammeerd dat een oplopende rente gelijk staat aan een uitverkoop van goud. Exact wat er nu dus gebeurt.

De prijsevolutie laat misschien anders vermoeden maar net het feit dat de rente stijgt, is het beste bewijs dat het aanhouden van goud in een portefeuille een goede zet is.

Ik verklaar me nader:  een stijgende reële rente (nominale rente min inflatie) is negatief voor goud. Maar de goudprijs daalt nu op een hogere nominale rente. Mijn punt is dat de inflatie sneller zal stijgen dan die nominale rente en de reële rente dus nauwelijks of niet zal stijgen.

China draait op volle toeren en investeert niet alleen in eigen land maar via het ‘Belt and Road’ initiatief ook in de economieën van verschillende handelspartners. In de Verenigde Staten plant Biden een stimuluspakket van 1,9 biljoen $ (=1900 miljard). Europa zal uiteindelijk ook wel volgen.

De prijsstijgingen laten niet op zich wachten. De olieprijs is sinds vorige zomer verdubbeld. Bij de granen kwam er gemiddeld een derde bij en kijk ook maar eens naar koffie en suiker. IJzererts, basisgrondstof voor de productie van staal, was sinds 2011 niet meer zo duur. Een ton koper kost meer dan 8000 $ en dat was al van 2012 geleden. En zo zijn er nog wel meer voorbeelden.

Dat heet dus inflatie. Laat u niet in slaap wiegen door de index van de consumentenprijzen (CPI) die maar langzaam omhoog kruipt.  Dit is een lagging indicator die overigens ook bewust is samengesteld om ‘lagging’ te zijn. In een eerste fase druppelen de hogere prijzen door in de producentenprijzen om uiteindelijk hun weg te vinden naar de eindconsument. Tel daarbij de massale fiscale stimuli die er zitten aan te komen en in plaats van te druppelen gaat de inflatiekraan ineens helemaal open.

Bottom line: door de hogere inflatie zal de reële rente dus eerder dalen in plaats van te stijgen, wat gunstig is voor het gele metaal. Pas wanneer dit besef in de markt doordringt, kan de goudprijs weer hoger. Dat is en blijft dus het plaatje op lange termijn.

Maar hoever laten de centrale banken de rente oplopen? Dat is op korte termijn de vraag van 1 biljoen $. Momenteel kunnen ze de rentestijging rustig aankijken. Alle lopende schuld staat tegen een historisch lage rente uit  De lange rente mag dus gerust wat oplopen zonder dat het pijn doet.

Centrale bankiers kunnen (en zullen) de korte rente laag houden met hun monetaire politiek en intussen de duration (gemiddelde looptijd) van de uitstaande schuld verlagen. Op die manier heeft de stijging van de lange rente voorlopig weinig impact.

De centrale banken blinken niet uit in pro-actief handelen en halen hun ‘bazooka’ maar boven wanneer er ergens een acute crisis is. Recente voorbeelden zijn de crisis op de repo markt in september 2019 en uiteraard de Covid crisis van vorig jaar. Er is geen reden om aan te nemen dat het deze keer weer zo zal zijn. De Fed koopt nu voor 120 miljard $ aan obligaties per maand en intussen is de balans opgeblazen naar 7,6 biljoen $.

Waar er bijvoorbeeld wel eens snel stress zou kunnen komen, is op de huizenmarkt. De rente op hypotheekleningen is in 5 maanden verdubbeld wat vastrentende leningen ineens een pak duurder maakt. En tegen een achtergrond van een oplopende inflatie zijn ook variabele leningen niet veilig. Zo worden de kiemen gelegd voor een nieuwe vastgoedcrisis.

Ook bij de mijnaandelen houdt het domme geld van de ‘algo based portfolio’s’ momenteel uitverkoop. Ik zou zeggen, doe er uw voordeel mee, de reserves in de grond gaan echt niet lopen!

 

Dit is een uitgelezen moment om te starten met een uitgebalanceerde portefeuille mijnaandelen van producenten, royalty bedrijven, ontwikkelaars en exploratiebedrijven of om het gewicht van een bestaande portefeuille drastisch te verhogen.

Zeg binnen een paar maanden niet dat u het niet wist…

Koen